中信证券明明：政策表述重新加入“逆周期”，很多地方已经发生方向性变化，拐点思维可能好于线性外推

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　10年期国债收益率再次来到两次降准后的低点2.8%附近，拥挤的杠杆交易在一定程度上反映了投资者的经济预期并不乐观，更多地押注央行降息。我们认为，在政策表述重新加入“逆周期”之后，很多地方已经发生了方向性的变化，用拐点思维看问题可能好于线性外推。预计明年年初政策力度和经济增长可能超预期，宽信用将接力宽货币。若年初降息预期落地，可能就是本轮周期中债市的最后一涨。但若降息预期没有落地，那么随着宽信用效果逐渐显现，利率上行的趋势在所难免。

　　市场对经济的预期并不乐观，更多的是基于线性外推。经济工作会议之后，尽管政府的积极态度超出市场预期，但主流预期仍认为经济难以快速反弹，主要基于两个原因：第一，尽管担忧房地产硬着陆风险的投资者锐减，但多数投资者对明年地产销售、投资增长仍然比较悲观。第二，在城投融资出现放松信号之前，市场对明年上半年的基建投资仍持保守态度。从金融数据、票据利率等一些金融市场信号也可以看到，当前实体经济的需求的确较弱，线性预期下上半年经济增速、信用环境难有显著改善。

　　我们认为，不能用长逻辑去看短周期，也不宜在政策拐点下线性外推。“房住不炒”，房地产需求见顶是长期约束，但不是短期放任房地产市场进入恶性循环的理由。控制地方政府新增隐性债务，推进债务化解是长期的政策方向，但也不能坐视经济增速滑出“合理区间”。无论是三道红线、涉房贷款约束之后的房地产，还是15号文之后的基建，都是短周期的底部。在政策拐点已经出现的情况下，在周期的底部不宜线性外推。

　　政策的拐点出现后，执行力往往超出市场预期。从上一轮“逆周期”到“跨周期”的切换来看，宏观调控思路改变之后，政策的转向是比较快的。2020年三季度央行开始强调“跨周期调节”，替代了“逆周期调节”，下半年资金面进一步收缩。财政部在2020年下半年定调仍以“逆周期调节”为主，到2020年底切换为“跨周期调节”，年底的财政力度开始出现下滑的迹象，今年年初全面转向防风险。

　　财政央行同时加入“逆周期”表述，不能只期待宽货币，而忽视宽财政。今年的经济工作会议重提“逆周期”，并强调了财政和货币的协调配合。财政部和央行均在随后的表述中也纷纷加入了“逆周期”。从货币的角度来看，今年下半年已经有两次降准，线性外推下宽货币似乎更容易被接受。而由于今年财政偏紧，市场直观上认为财政仍难以发力。正因为如此，明年财政政策的力度反而可能成为最超预期的点。

　　政策发力后，宽信用往往会接力宽货币，利率面临上行风险，2019年一季度、2020年下半年均是前车之鉴。货币和财政双宽，配合一些监管限制的放开，信贷、社融和经济的反弹往往也会随之而来，比较典型的是2019年一季度和2020年下半年。但是，宽货币和宽信用往往不能共存，在信用环境显著改善后，央行的流动性投放也会有所收缩，变成紧货币+宽信用的组合，利率往往呈现显著的上行趋势。虽然当前还是宽货币+紧信用的组合，但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力，市场的逻辑也会开始转变。

　　债市策略：近几个交易日，10年期国债收益率再次来到两次降准后的低点2.8%附近，拥挤的杠杆交易已经在一定程度上反映了投资者对央行降息的押注。降息预期博弈和发酵，是利率短期顺风下行的动力。我们认为当前市场预期仍保持着一定的线性思维，但宏观政策方向，尤其是财政、信贷政策已经出现拐点。虽然当前还是宽货币+紧信用的组合，但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力，一季度经济、金融数据超出当前市场预期的概率是比较大的，市场的逻辑也会开始转变。若年初降息预期落地，可能就是本轮周期中债市的最后一涨。但若降息预期没有落地，那么随着宽信用效果逐渐显现，利率上行的趋势在所难免。

　　正文

　　市场对经济预期并不乐观，降息预期较强

　　尽管经济工作会议之后，政策的积极态度超出了多数市场投资者的预期，但是市场的主流预期仍然认为经济不会马上反弹，直到明年一季度，当季GDP增速可能仍会保持在5%以下的水平。市场对于经济的担忧源于两个预期：

　　第一，市场对房地产的悲观情绪并没有转向。在一两个月以前，市场上不少投资者认为房地产会硬着陆。在一系列积极的政策信号和经济工作会议之后，市场预期有所缓和，但也并不乐观，认为房地产虽然大概率没有硬着陆的风险，但短期内没有反弹的动力，销售还会继续恶化，明年全年地产投资仍将是深度负增长。

　　第二，基建投资能否发力存在不确定性。市场认为基建的不确定性主要来自城投平台的融资约束和缺乏收益较高的项目。从今年基建投资的情况来看，上述问题确实制约了基建投资的增长。特别是在二三四季度地方政府新增专项债均匀发行且规模充足的情况下，三四季度的基建投资两年平均增速仍然维持在0%左右，进一步强化了市场的担忧。在城投融资出现放松信号之前，不少投资者对明年上半年的基建投资仍持保守态度。

　　从金融市场的一些信号也可以看到，当前实体经济的需求确实比较弱。一方面是持续低于预期的信贷，11月预期新增人民币贷款1.53万亿，但实际的增量只有1.27万亿。另一方面，短期票据利率接近触及零利率，说明银行信贷额度和信贷需求之间存在显著的缺口，实体信贷需求相对不足。金融市场的信号进一步确认了当前需求偏弱的预期。

　　市场开始反映降息预期。从现在的经济状况进行线性外推，市场认为明年上半年的经济状况不容乐观。但是，经济工作会议以及之后一系列信号均显示明年的政策态度非常积极，而且要“靠前发力”，对于GDP目标的要求也不会降到太低。因此，再从今年财政和货币政策的执行情况线性外推，市场更多地寄希望于货币政策靠前发力，采取更加积极的降息措施，对财政能否发力仍有所保留。

　　政策利率的降息已经成为市场的主流预期，最乐观的预期是明年一月份。在央行四季度货币政策委员会例会提到“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”之后，降息预期似乎有所加强。10年期国债收益率下行到了前期的重要阻力位2.8%附近，说明市场已经在相当程度上反映了降息预期。

　　线性外推，还是拐点思维？

　　不宜用长逻辑去看短周期，也不宜线性外推

　　政策的长期弹性比较小，但短期弹性比较大，不能用长周期逻辑预测短周期表现，房地产和基建皆是如此。长期来看，“房住不炒”，房地产需求见顶都是长期约束，但不是短期放任房地产市场进入恶性循环的理由。事实上，监管部门在今年下半年房地产业面临融资危机时，出台支持政策的速度和力度都是超预期的。长期来看，控制地方政府新增隐性债务，推进债务化解会减少城投融资和基建投资，但也不是短期内坐视经济增速滑出“合理区间”，放大经济波动的理由。

　　在周期的底部进行线性外推，往往会得到相对悲观的结论。无论是三道红线、涉房贷款约束之后的房地产，还是15号文之后的基建，都进入了短周期的底部。目前房地产政策已经出现了转松的信号，城投政策已紧无可紧。

　　房地产市场开始出现一些积极的信号。①商品房销售出现见底企稳的迹象，11月全国商品房销售金额和面积两年平均同比降幅分别小幅收窄至-0.4%和-1.8%，高频的三十大中城市商品房成交面积也较9、10月份边际好转。②土地市场开始出现积极信号，杭州第三次集中出让成交总价环比大涨198%，流拍率从上一批次的58%下降到31%，政府出让优质地块的效果有所显现。③建筑工程投资开始回升。房企资金链压力边际缓解后，存量的项目和保交房的压力推动11月建筑工程投资两年平均增速回升至7%，这个增速水平对投资的拉动依然相当可观，不能忽视明年房地产投资的惯性。

　　不能低估基建投资的短周期弹性。基建投资增速的长期增速下降是一个全年维度的规律，但从月度或者是季度维度上看，基建投资增速的弹性还是比较大的。例如2020年的二三季度，即便在疫情余波尚存的情况下，基建投资增速的高点仍然冲到了10%左右。

　　是否缺项目取决于财政的态度，不同的经济环境下不能一概而论。近年来基建增速大幅下降，本质原因并不在于项目不足，而是广义财政处于收缩周期。如果财政以防范化解风险为主，对于项目收益的要求自然会提高，但若稳增长的任务更为紧迫，对项目收益的要求也会适当放松。以2020年为例，2020年18个样本省份审批类项目申报数（有预算内的资金参与的项目）同比增长超过50%，当年二季度基建投资迅速反弹，说明只要政府稳增长的诉求足够强，项目不是太大的问题。

　　尽管直到今年11月，基建投资仍没有太大起色，但我们并不能线性看空基建。政策发力适当靠前以及专项债同比的错位，意味着明年上半年基建投资增速回升的确定性较强。今年地方政府新增专项债发行后置，而在有1.46万亿提前下达额度的情况下，明年专项债发行大概率是前置的，上半年预计能比今年同期多出2万亿左右的专项债资金。若按60%投向基建的比例估算，上半年基建投资会同比多出超过1万亿专项债资金。根据我们的测算，即便在比较悲观的情形下——城投融资的约束延续今年三季度的状况，预计明年上半年基建投资增速仍将在5%以上。显然，要配合专项债发力，必然会带动城投融资改善，乐观的情形下明年上半年基建投资也不排除冲击10%的可能。

　　宽货币和宽信用的接力

　　从上一轮“逆周期”到“跨周期”的切换来看，宏观调控思路改变之后，政策的转向是比较快的。2020年年中附近，央行开始收紧银行间流动性，三季度开始强调“跨周期调节”，替代了“逆周期调节”，货币政策进一步收缩。财政部在2020年下半年定调仍以“逆周期调节”为主，到2020年底切换为“跨周期调节”，年底的财政力度开始出现下滑的迹象，直到今年年初全面转向以防风险为主。

　　不能只期待宽货币，而忽视宽财政。今年的经济工作会议重提“逆周期”，并强调了财政和货币的协调配合。财政部和央行均在随后的表述中也纷纷加入了“逆周期”，说明两个部委的政策思路均做出了调整。按照去年的规律来看，很快就会转向“宽货币+宽财政”的组合。从货币的角度来看，今年下半年已经有两次降准，线性外推下宽货币似乎更容易被接受。但是，由于今年财政整体偏紧，市场直观上觉得财政难以发力，但实际上财政才是最有可能反转和超预期的地方，应该更多地用拐点思维来看待。

　　政策发力后，宽信用往往会接力宽货币，2019年一季度、2020年下半年都是前车之鉴。货币和财政双宽，配合一些监管限制的放开，信贷、社融和经济的反弹往往也会随之而来，比较典型的是2019年一季度和2020年下半年。但是，宽货币和宽信用往往不能共存，在信用环境显著改善后，央行的流动性投放也会有所收缩，变成紧货币+宽信用的组合，利率往往呈现显著的上行趋势。虽然当前还是宽货币+紧信用的组合，但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力，市场的逻辑也会开始转变。

　　债市策略

　　近几个交易日，10年期国债收益率再次来到两次降准后的低点2.8%附近，拥挤的杠杆交易已经在一定程度上反映了投资者对央行降息的押注。降息预期博弈和发酵，是利率短期顺风下行的动力。我们认为当前市场预期仍保持着一定的线性思维，但宏观政策方向，尤其是财政、信贷政策已经出现拐点。虽然当前还是宽货币+紧信用的组合，但若明年一季度财政、信贷“靠前”发力，一季度经济、金融数据超出当前市场预期的概率是比较大的，市场的逻辑也会开始转变。若年初降息预期落地，可能就是本轮周期中债市的最后一涨。但若降息预期没有落地，那么随着宽信用效果逐渐显现，利率上行的趋势在所难免。