中信证券：美联储放缓加息幅度，但终点利率更高

　　文丨崔嵘李翀

　　12月美联储议息会议放缓加息幅度至50bps，这是市场最近一段时间交易的政策变化的二阶拐点，符合预期。但是，美联储通过抬升点阵图利率预测、新的利率中枢高于上调后的通胀预测等方式，重申了其对抗通胀的坚定立场，相比此前市场预期更加鹰派。我们认为，本轮美联储加息周期将在明年3月左右接近结束，终点利率预期为5%；本次会议的鹰派信号不改我们对美元指数趋势走弱和非美市场表现相对优于美股市场的判断。

　　▍12月美联储会议表态整体偏鹰派，主要体现在点阵图和经济预测。具体而言：

　　1）基准利率：12月美联储议息会议上委员全票通过将基准利率上调50bps到4.25-4.50%区间，符合市场预期，这是美联储在连续4次加息75bps后，首次将加息幅度放缓至50bps，也是市场最近一段时间交易的政策变化的二阶拐点，意味着美联储由“追赶式加息”进入了“缓步加息观察期”。

　　2）点阵图：上调利率终点预期，将2023年基准利率预期上调50bps至5.1%。点阵图显示19名委员中有17人预期2023年利率水平将超过5.0%（其中5人预期利率在5.25-5.5%，更有2人预期利率在5.5-5.75%，多数人预期利率在5-5.25%），较前次会议人数大幅增加（前次无人预期2023年利率高于5%），仅2人预期2023年利率将低于5%；预期2024年利率高于4%的委员人数也有前次会议的6人提高至14人。

　　3）经济预测：上调失业率预测但仍乐观，利率中枢高于上调后的通胀水平。美联储小幅上调今年GDP增速预期0.3个点至0.5%，继续下调明后两年GDP预期分别至0.5%和1.6%；上调明年到2025年的失业率预期，分别为4.6%、4.6%和4.5%，整体对就业市场仍相对乐观；普遍上调了今年至2025年的PCE通胀预期，分别上调0.2、0.3、0.2和0.1个点至5.6%、3.1%、2.5%和2.1%；分别上调今年至2024年核心PCE预测0.3、0.4、0.2个点至4.8%、3.5%和2.5%，维持2025年核心PCE预测2.1%不变。相对于2023年至2025年的利率预测中枢5.1%、4.1%和3.1%而言，基准利率中枢均高于未来三年的PCE和核心PCE通胀中枢，这凸显了美联储的鹰派立场。

　　4）鲍威尔的讲话整体重申了对抗通胀的坚定立场。对于通胀和未来利率路径，他承认尽管10月和11月通胀出现了超预期的下降，但是美联储需要看到更多通胀下降的证据（当前通胀风险仍倾向于上行，尽管住宅通胀未来将会下降，但预计其他核心服务业通胀不会迅速下降），在这之前美联储将继续加息以达到利率足够限制性水平；当前紧缩的滞后影响尚未显现，不过，鲍威尔也承认美联储的政策正接近充分限制性。鲍威尔再次告诫不要过早放松货币政策，称降息周期开启需要美联储确信通胀会持续下降。对于劳动力市场，鲍威尔称尽管职位空缺有所减少，但劳动力市场仍极度紧俏。他强调目前薪资水平远高于2%的通胀水平，美联储在控制平均时薪方面没有取得太多进展。对于美国经济，鲍威尔认为未来经济具有不确定性，尽管利率敏感行业如固定资产投资已有明显下降，但其他领域需求回落仍需时间。美联储的决策将取决于未来的经济数据，而非金融市场状况。

　　此外，整体会议声明部分相对前次基本没有变化，重申美联储高度关注通胀，缩表按原计划进行，承认加息的滞后影响尚未显现，强烈承诺控制通胀目标至2%的决心，因此美联储认为继续加息是合适的。

　　▍尽管美联储抬升了利率终点预期，但我们认为后续加息路径相对清晰。

　　市场对后续美联储加息路径的分歧源于对通胀下行/失业率上行斜率判断的差异。我们认为，美联储政策后续路径为：

　　1）10月核心CPI下行且低于预期→确认通胀拐点→12月美联储加息幅度放缓至50bps→加息周期二阶拐点；同时，通胀“粘性”仍在，需继续缓步加息；

　　2）11月核心CPI低于预期→再次确认通胀拐点→明年2月美联储加息幅度放缓至25bps→考虑何时停止加息；我们倾向于明年3月停止加息，加息终点利率5%。

　　3）明年3-4月CPI同比是否降至5%以下（届时基准利率将升至约5%左右）→确认是否美联储停止加息；

　　4）明年11-12月失业率是否升至自然失业率4.5%以上→是否美联储开启降息周期；我们倾向于认为2023年底降息一次25bps。

　　当前美联储加息进入上述第二阶段，即为了防止通胀反弹，美联储仍需要缓步加息以留出更多时间观察后续通胀和经济走势的变化。

　　▍鹰派信号不改我们对美元趋势走弱和非美市场表现相对优于美股市场的判断。

　　整体而言，我们认为，美国通胀不再创新高，意味着美联储加息幅度不需要更大、加息终点临近；通胀的“顽固性”集中在“薪资-服务类价格”，这决定了利率在高位停留的时间长短；而降息周期是否开启取决于失业率，与通胀回落的绝对水平无关。预计未来市场关注美联储货币政策的侧重点将由通胀转向失业率。2023年全球宏观关键词“经济增长”，经济增长对于美联储货币政策执行目标而言即为失业率。我们认为，本轮美联储加息周期将在明年3月左右接近结束，预期终点利率为5%；本次会议的鹰派信号不改我们对美元指数趋势走弱和非美市场表现相对优于美股市场的判断。非美市场的盈利周期相对独立于美股，A股、港股受影响大的是前半段美联储“紧缩”时期。

　　▍风险因素：

　　美国通胀超预期上行或回落；美国经济超预期提前进入衰退。