中信证券明明：美联储鹰派或见顶，加息停止时点已临近

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　12月议息会议，美联储符合预期地加息50bps。鲍威尔发言表现为鹰派不足，虽然表示终点路径上调以及2023年不会降息，但较符合预期。我们认为若未来数据符合预期，终点联邦基金利率上限水平或为5%，短期10年期美债利率存在进一步下行的风险。更远期而言，由于2023年美国较难避免经济衰退，实质上2023年美联储开启降息的概率较高。

　　此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率50bps至4.25%-4.50%，缩表节奏维持不变。经济预期方面，美联储继续维持“最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来就业增长稳健，失业率保持在低位，通胀仍然居高不下”的表述。货币政策立场方面，美联储继续表示“持续提高目标区间将是适当的，以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。

　　政策利率预测与经济前景预测：政策利率预测的点阵图显示加息路径较9月的预测更为激进，加息终点水平（中位数预测水平）上升至5.0%-5.25%， 19名委员中17人认为终点利率水平不低于 5%，2023年美联储或将继续加息75bps，降息于 2024 年发生而非 2023 年。但考虑到美国经济在明年具有较高的恶化风险，我们仍认为 2023 年美联储或较难不降息。经济前景预测方面，美联储大幅下调2023年经济增速预测，并且进一步上调明年失业率水平，释放较强烈的经济衰退信号。虽然美联储经济预测摘要显示美联储仍认为美国经济有机会实现软着陆，但实际上我们认为此次美国较难避免衰退。此次失业率预测进一步上调反映出实质性衰退或将发生在明年，发生在明年上半年的概率较高。

　　鲍威尔讲话要点：美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：现在适当的做法是放慢步伐。美联储12月经济预测摘要反映了11月美国通胀数据。现在加息速度不再是美联储最重要的问题，重要的是终点利率水平有多高，未来将转变为维持限制性水平多久。加息终点水平将取决于在通胀方面的进展，以及金融状况。需要将利率保持在最高水平，直到美联储真正确信通胀正在持续下降，经济预测摘要显示2023年美联储不会降息。对于下一次议息会议加息幅度，鲍威尔表示还没有决定是否会开始加息25个基点。鲍威尔预计明年通胀将大幅下降，通胀下降推动力主要为商品项通胀。

　　美联储此次披露的加息路径与我们此前判断一致，鲍威尔表态表现为鹰派不足。美联储经济预测摘要显示加息终点预测中值为5.1%，鲍威尔通过声明终点路径上调以及2023年不会降息释放鹰派信号，但较符合预期，鲍威尔表态表现为鹰派不足。鲍威尔虽然声明了当前终点利率水平（中位数预期水平）为5.0%-5.25%，并且也强调了并不预期2023年会降息，但是该终点利率水平的上调并未超出市场预期，同时下调的经济预期以及上调的失业率情况均增加了市场对于经济衰退的担忧。美联储议息会议结果披露时，2年期与10年期美债利率均跳升，而在鲍威尔开始发言后至发言结束期间，2年期与10年期美债利率持续走低，实质上也反映出鲍威尔表态鹰派不足。

　　预计若未来数据符合预期，当前基准判断终点联邦基金利率上限水平或为5%，短期10年期美债利率存在进一步下行的风险。虽然核心服务项较难快速回落，但美国商品通胀较快速回落，有效地推动了核心通胀下行，同时能源以及食品项也在推动通胀回落。预计由于基数效应以及需求疲软，通胀将进一步缓解，明年上半年通胀压力或会出现较大幅下降。我们仍维持此前美联储鹰派表态或达顶峰，即终点利率水平或已见顶，美联储或于明年一季度停止加息的判断，加息终点利率水平（上限水平）或为5%。由于此次美联储加息路径上调较符合预期，鲍威尔表态鹰派不足，叠加未来美国经济数据披露存在经济衰退担忧加剧的情形，因此预计短期10年期美债利率或存在下行的趋势。

　　正文

　　议息会议结

　　利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率50bps至4.25%-4.50%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至4.4%，自2022年12月15日起生效。基础信贷利率提高50个基点至4.5%。美联储将继续如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债和机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。

　　经济预期方面，美联储继续维持“最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来就业增长稳健，失业率保持在低位，通胀仍然居高不下”的表述。美联储表示近几个月就业增长稳健，失业率保持在低位。通胀仍然居高不下，反映出与新冠大流行有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力。俄乌冲突正在造成巨大的人员和经济困难。战争和相关事件正在加剧通货膨胀的上行压力，并给全球经济活动带来压力。委员会高度关注通胀风险。

　　货币政策立场方面，美联储继续表示“在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。在11月议息会议的声明中美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定目标范围未来增长的速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述，12月议息会议中继续保持该表述不变。对于美联储此次货币政策变动没有美联储官员投票反对。

　　美联储政策利率预测与经济预测

　　点阵图显示加息路径较9月的预测更为激进，加息终点水平（中位数预测水平）上升至5.0%-5.25%。点阵图显示19名委员中17人认为终点利率水平不低于5%，2023年、2024年、2025年年底政策利率中位数水平分别为5.0%-5.25%、4.0%-4.25%和3.0%-3.25%。该路径显示出2023年美联储或将继续加息75bps，较9月的点阵图中2023年的利率终点高出50bps，较Fed Watch显示的市场预期高出25bps（12月15日数据）。鲍威尔表示点阵图显示降息于2024年发生而非2023年。点阵图显示2024年降息幅度或为100bps，较9月点阵图（2024年降75bps）多25bps。但考虑到美国经济在明年具有较高的恶化风险，我们仍认为2023年美联储或较难不降息。

　　对于美国经济前景预测，美联储大幅下调2023年的经济增速预测，并且进一步上调明年的失业率水平预测，释放了较强烈的经济衰退信号，对于通胀预期进一步上调，对应美联储加息路径也较9月更为激进，但符合此前市场预期。虽然美联储上调了今年美国实际GDP同比增速预测至0.5%，但同时大幅下调了明年实际GDP同比增幅预测，从1.2%至0.5%。而明年失业率预测再次上调至4.6%（此前9月预测为4.4%，6月预测为3.9%），并预计2024年保持4.6%的失业率水平（此前9月预测为保持4.4%水平）。虽然美联储经济预测摘要显示美联储仍认为美国经济有机会实现软着陆，但实际上我们认为此次美国较难避免衰退。此次失业率进一步上调反映出萨姆衰退指标或将在明年突破0.5%的阈值，存在较大概率于明年上半年突破，意味着实质性衰退或将发生在明年，发生在明年上半年的概率较高。由于更多数据披露，此次12月美联储经济预期中对于PCE以及核心PCE通胀水平预测均有所上调，相应地，美联储也上调了9月经济预期中披露的政策利率路径。

　　鲍威尔的讲话

　　美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：现在适当的做法是放慢步伐。美联储12月经济预测摘要反映了11月美国通胀数据。现在加息速度不再是美联储最重要的问题，重要的是终点利率水平有多高，未来将转变为维持限制性水平多久。加息终点水平将取决于在通胀方面的进展，以及金融状况。需要将利率保持在最高水平，直到美联储真正确信通胀正在持续下降，经济预测摘要显示2023年美联储不会降息。对于下一次议息会议加息幅度，鲍威尔表示还没有决定是否会开始加息25个基点。鲍威尔预计明年通胀将大幅下降，通胀下降推动力主要为商品项通胀。

　　加息方面，鲍威尔表示：美联储经济预测摘要（Summary of Economic Projections）绝不会不反映会议第一天收到的重要数据。预计持续的加息是适当的，以达到足够的限制性。加息50个基点仍然是很大的幅度，加息还有一段路要走，后续利率决定将取决于整体性的数据。鲍威尔认为现在适当的做法是放慢步伐。今年早些时候，迅速提高利率很重要；现在加息速度不再是美联储最重要的问题，重要的是终点利率水平有多高，然后在某个时候重点问题变为保持限制性水平多久。加息终点水平将取决于在通胀方面的进展，以及金融状况。需要将利率保持在最高水平，直到美联储真正确信通胀正在持续下降。经济预测摘要显示2023年美联储不会降息。美联储正在“进入限制性的利率区间”，会基于未来数据上调或下调峰值利率预测。明年2月（下一次议息会议）加息幅度将取决于未来的数据和就业市场，表示还没有决定是否会开始加息25个基点。

　　对于货币政策方面，鲍威尔表示，紧缩政策的全面影响尚未显现。之后的货币政策决定将取决于公布的整体数据。历史告诫不要过早放松政策，美联储将坚持到底，直到任务完成。重点不是金融状况的短期变化，而是持续变化。美联储还没有采取足够的限制政策立场。美联储的重点是改变货币政策立场，使其变得足够限制性，而不是降息。美联储的政策正接近充分限制性的利率水平；须在一段时间内维持限制性利率。最大的痛苦将来自未能将利率提高到足够高的水平。没有考虑改变美联储2%的通胀目标。美联储的重点是在劳动力市场保持强劲的情况下降低通胀。当前货币政策的重点是让通胀回落。

　　经济方面，鲍威尔表示：美联储迅速收紧政策的全部影响尚未显现。美国经济与去年相比大幅放缓，最近的指标表明，本季度的支出和生产将适度增长。消费者支出增长较去年的快速增长放缓，部分原因是实际可支配收入下降和金融状况收紧；住房部门的活动大幅减弱，主要反映了抵押贷款利率的上升；更高的利率和较慢的产出增长似乎也对企业固定投资造成压力。预计经济仍将实现正增长，即使是缓慢的增长且远低于趋势。实现“软着陆”的路径很窄，但仍有可能。更高的利率也影响了商业固定投资。鲍威尔不认为美联储经济预测摘要的预测符合预测经济衰退的标准。没有人知道美国经济是否会陷入衰退。美联储尚未讨论其将接受的经济衰退的严重程度。

　　就业方面，鲍威尔表示：尽管经济增长放缓，但劳动力市场仍然非常紧张，失业率接近50年来的最低点，职位空缺仍然很高，工资增长上升。尽管职位空缺已低于高点，就业增长速度较今年早些时候有所放缓，但劳动力市场仍然失衡，需求大大超过可用工人的供应。4.7%的失业率仍是强劲的劳动力市场，这听起来不像是一个会大量裁员的劳动力市场。除了科技公司，公司希望留住员工，因为他们很难完成招聘。失业率上升并不反映劳动力市场走弱。在不裁员的情况下，空缺职位可以大幅减少。鲍威尔认为劳动力市场可以通过一些渠道在失业率相对温和增长的情况下恢复平衡。美联储预计随着时间的推移，劳动力市场的供需状况将达到更好的平衡，缓解工资和物价的上行压力。希望工资大幅增长，但要与2%的通胀目标保持一致；目前工资水平远高于2%的通胀率。平均时薪方面尚未取得太大进展，劳动力市场比大流行前至少减少350万人，美联储希望美国重回疫情前的劳动力市场水平。目前处于或高于就业最大化水平。由于退休、新冠造成的死亡和移民减少，劳动力市场规模有所缩减。自今年年初以来，劳动力参与率几乎没有变化。没有价格稳定，就没有持续强劲的劳动力市场。

　　通胀方面，鲍威尔表示：美联储继续认为通胀风险偏向上行。尽管通胀上升，但长期通胀预期似乎仍然锚定良好，这反映在对家庭、企业和预测者的广泛调查以及金融市场的衡量标准中。但本轮高通胀持续时间越长，更高通胀的预期变得根深蒂固的可能性就越大。到目前为止，美联储预计通胀会有更快的进展，预计明年通胀将大幅下降，通胀变化超过1%，认为2023年核心PCE通胀中位数为3.5%，通胀下降推动力主要为商品项通胀。住房服务项通胀预计将继续上升，但新租约价格正在下降，预计到明年年中，应该开始看到住房服务项通胀率下降。最大的问题是什么时候看到非住房相关的服务业通胀下降，住房相关的服务业通胀主要是劳动力市场推动的，该行业最大成本为劳动力。服务项通胀预计不会如此迅速地下降。到目前为止，10月和11月的通胀数据确实显示出价格压力减轻，不过需更多证据才能确信通胀正在下降。

　　点评

　　美联储此次披露的加息路径与我们此前判断一致，经济预测摘要显示加息终点预测中值为5.1%，鲍威尔通过声明终点路径上调以及2023年不会降息释放鹰派信号，但较符合预期，鲍威尔表态表现为鹰派不足。鲍威尔虽然声明了当前终点利率水平（中位数预期水平）为5.0%-5.25%，并且也强调了并不预期2023年会降息，但是该终点利率水平的上调并未超出市场预期，同时下调的经济预期以及上调的失业率情况均增加了市场对于经济衰退的担忧。美联储议息会议结果披露时，2年期与10年期美债利率均跳升，而在鲍威尔开始发言后至发言结束期间，2年期与10年期美债利率持续走低，实质上也反映出鲍威尔表态鹰派不足。

　　预计若未来数据符合预期，当前基准判断终点联邦基金利率上限水平或为5%，短期10年期美债利率存在进一步下行的风险。虽然核心服务项较难快速回落，但美国商品通胀较快速回落，有效地推动了核心通胀下行，同时能源以及食品项也在推动通胀回落。预计由于基数效应以及需求疲软，通胀将进一步缓解，明年上半年通胀压力或会出现较大幅下降。我们仍维持此前美联储鹰派表态或达顶峰，即终点利率水平或已见顶，美联储或于明年一季度停止加息的判断，加息终点利率水平（上限水平）或为5%。由于此次美联储加息路径上调较符合预期，鲍威尔表态鹰派不足，叠加未来美国经济数据披露存在加剧经济衰退担忧的情形，因此预计短期10年期美债利率或存在下行的趋势。