华创宏观：地产放松的时间表，看什么指标？

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　地产放松的时间表，看什么指标？——信用扩张与经济增长离不开逆周期投资的拉动。地产与基建加总领先企业中长期融资（中长期贷款，信托，委贷）五个月左右。更为重要的是，相较于基建而言，地产对于信用扩张的意义似乎更为重要。考虑到今年“中美竞速”以及“就业压力”的综合影响，全年的经济目标或为 5.5% 左右。这似乎意味着高经济增速诉求下，房地产作为宽信用，稳增长的重要手段，其风险的控制、失速趋势的扭转、存量的稳定至关重要。

　　房地产倒逼政策放松的四种情况——投资乏力拖累经济，卖地羸弱影响财政，资金贫乏助推风险，交房延时影响民生。

　　投资乏力拖累经济是地产倒逼政策放松的第一可能。我们认为当前影响房企投资的主要矛盾并不是资金，而是房企的投资意愿。首先从库存的视角观察，2021年以来，商品房库存持续走低。但是房企并没有按照以往的规律加大拿地和加快开工，反而减少土地购置和减少开工，房企似有意主动去库存。其次从资金的视角观察，土地是房企所有投融资端的最先行指标，当前整体土地购置羸弱的态势下，房企自然没有理由加大资金借贷。此外，当前居民定金付款的增速明显低于按揭贷款的增速。这意味着短期内居民按揭贷款的修复，只是银行额度管控放松的结果。随着商业银行的优质按揭刚需客户的库存被消耗完毕，未来一段时间居民按揭贷款或将追随定金的趋势进一步下行。

　　卖地羸弱影响财政是地产倒逼政策放松的第二可能。土地出让收入同比转负的时候，通常对应着房贷利率边际下行的窗口。财政资金主要来自三部分，税收，发债，和土地出让。税收有经济基本面的大盘子在，每年很难多增或少增。发债每年都有额度限制，地方政府最多只是在节奏上辗转腾挪，所以地方自主决策能影响的主要是土地出让收入的多寡。未来可以因城施策调整的城市主要体现为两类。一类是专项债付息压力较大的省份，如天津，云南等省；另一类对土地出让金依赖较大的省份，如浙江，江苏等省份。

　　资金贫乏助推风险是地产倒逼政策放松的第三可能。2021年以来，境内外债券净融资额均以基本为负。展望今年，境外债券的全年的到期量较过去几年明显高增，上半年多个月份的债券到期量均明显高位；境内债券下半年开始债券到期量也明显增加。

　　交房延时影响民生是地产倒逼政策放松的第四可能。2015年以来，按照房地产行业的运行规律来看，新开工到竣工时长大约是三年左右。然而2021年下半年以来，竣工与新开工时长为3年的对应关系明显发生背离。考虑到当前商品房销售大多以期房为主，竣工与新开工的背离或预示着当前房企交房面临一定的困难，这将显著影响老百姓(行情603883,诊股)的民生问题。

　　未来房地产政策放松的顺序­；；——放松的过程或分为两阶段的态势

　　阶段一是年初到3、4月份，首先这一阶段面临美元债大量到期，风险因素或首先倒逼地产防风险政策出台。其次，2022年1一季度存在大量期房交房的可能。交房因素也会倒逼地产政策保供给层面，综合来看，一季度各类防风险，保供给主体的房地产政策或不会缺席。考虑出口仍在高位，经济的主要矛盾是尽量通过基建上行对冲地产下行。因此短期内需求端的政策或相机抉择。

　　阶段二是3、4月份开始，需求端的政策或将逐步推进。这一阶段首先对应第一轮集中供地的时间窗口。如果土地出让同比继续下行，土地财政或倒逼各地房地产政策放松。其次，这一阶段主要需要观察一季度金融数据情况，出口读数情况以及一季度经济状况。如果一季度末金融数据质量仍较差，企业中长期贷款同比仍在收缩，或者出口订单呈现明显下滑，再或者经济明显低于预期，房地产政策或将明显加码。

　　风险提示：

　　货币政策超预期，房地产下滑超预期，稳增长政策超预期。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　地产放松的时间表，看什么指标？

　　信用扩张与经济增长离不开逆周期投资的拉动。地产与基建投资加总领先企业中长期融资（中长期贷款，信托，委贷）五个月左右。更为值得观察的是，相较于基建而言，地产对于信用扩张的意义似乎更为重要。如果以社融表征货币的需求，M2表征货币的供给来看。当社融同比与M2同比差值走高时，通常表明实体对资金的需求更为旺盛，信用扩张更为顺畅。数据发现，社融同比与M2同比的差值与房地产投资的走势基本一致，除去2017到2018年基建投资大幅变动的情境下，基建投资的走势难以影响信用扩张的强弱。

　　考虑到今年“中美竞速”以及“就业压力”的综合影响，全年的经济目标或为5.5%左右。这似乎意味着高经济增速诉求下，房地产作为宽信用，稳增长的重要手段，其风险的控制、失速趋势的扭转、存量的稳定至关重要。那么未来房地产政策如何变动呢？具体来看：

　　（一）地产倒逼政策放松的四个方式

　　我们认为当前房地产倒逼政策变化的观察点可能体现为四个方面，卖地羸弱影响财政，资金贫乏助推风险，投资乏力拖累经济，交房延时影响民生。具体来看：

　　1、投资乏力拖累经济

　　投资乏力拖累经济是地产倒逼政策放松的第一可能。我们认为当前影响房企投资的主要矛盾并不是资金，而是房企的投资意愿。我们从两个视角观察：

　　首先，房企没有投资意愿。历史数据来看，土地购置面积同比滞后于房企去化周期大约5个月左右，这意味着前期商品房库存持续走低的情境下，通常对应着房企购地意愿的增强。然而2021年以来，这一情况似乎发生了明显的变化，房企库存持续走低的同时，土地购置面积同比也在持续下滑。库存下滑的同时，房企似乎没有补库需求。

　　进一步观察来看，2021年以来，房企似乎存在某种投资意愿的衰退。以往经验来看，房企库存走低的同时，通常会加大新开工，然而今年以来，房企库存走低的同时，新开工面积同比也在持续下滑。房企似乎有意在主动去库存。

　　其次，房地产相关层面没有融资意愿，这也拖累了信用扩张。无论从企业还是居民端观察，各部门似乎都没有融资意愿。从企业层面来看，土地是房企所有投融资端的最先行指标，当前整体土地购置羸弱的态势下，房企自然没有理由加大资金借贷。从居民层面来看，当前居民定金付款的增速明显低于按揭贷款的增速。这意味着短期内居民按揭贷款的修复，只是银行额度管控放松的结果。随着商业银行的优质按揭刚需客户的库存被消耗完毕，未来一段时间居民按揭贷款或将追随定金的趋势进一步下行。

　　2、卖地羸弱影响财政

　　卖地羸弱影响财政是地产倒逼政策放松的第二可能。观测历史数据发现，土地出让收入同比转负的时候，通常对应着房贷利率边际调整的窗口。财政资金主要来自三部分，税收，发债，和土地出让。税收有经济基本面的大盘子在，每年很难多增或少增。发债每年都有额度限制，地方政府最多只是在节奏上辗转腾挪，所以地方自主决策能影响的主要是土地出让收入的多寡。2020年土地和房地产相关税收及土地出让金合计10.4万亿，占广义财政收入比重升至近4成。

　　从省份区域来看，我们认为未来可以因城施策调整的城市主要体现为两类。一类是专项债付息压力较大（土地出让金小于利息支出）的省份，如天津，云南等省；另一类对土地出让金依赖（土地出让金下滑对全省/全国名义GDP增速拖累较大）较大的省份，如浙江，江苏。

　　3、资金贫乏助推风险

　　资金贫乏助推风险是地产倒逼政策放松的第三可能。从境外债券来看，2021年以来，境外债券的发行量整体呈现下行态势，但境外债券的到期量却在持续走高。此消彼长的态势下，2021年境外债券净融资基本为负。从境内债券的视角观察，2020年下半年来，境内债券的净融资已持续为负。展望今年，境外债券的全年的到期量较过去几年明显高增，上半年多个月份的债券到期量均明显高位；境内债券下半年开始债券到期量也明显增加。

　　从企业层面来看，当前部分房企资金覆盖短期到期债务或面临一定程度的困难。结合2021年6月各房企的有息负债情况，我们统计了2021年末的有负债前30房企的现金短债比数据。数据观测发现，融创的现金短债数据即将破1。而龙湖集团的现金短债比仍位居高位，若房地产政策短期不出现调整，未来这些房企或将逐步面临偿债压力。

　　4、交房延时影响民生

　　交房延时影响民生是地产倒逼政策放松的第四可能。2015年以来，按照房地产行业的运行规律来看，新开工到竣工时长大约是三年左右。然而2021年下半年以来，竣工与新开工时长为3年的对应关系明显发生背离。考虑到当前商品房销售大多以期房为主（2021年住宅期房销售面积占总销售面积的比重约为90%左右），竣工与新开工的背离或预示着当前房企交房面临一定的困难，这将显著影响老百姓的民生问题。

　　（二）未来房地产政策放松的顺序

　　基于以上分析的四点，我们认为未来房地产放松的过程或分为两阶段的态势：

　　阶段一是年初到3、4月份，首先这一阶段面临美元债大量到期，考虑到当前个别房企现金短债比已经低于1的警戒线，因此风险因素会首先倒逼地产防风险政策出台。其次，根据新开工的领先性观察来看，2022年1一季度存在大量期房交房的可能。因此交房因素也会倒逼地产政策保供给层面，综合来看，一季度各类防风险，保供给主体的房地产政策或不会缺席。

　　一季度各类需求政策或仍处于观察窗口。当前出口仍在高位，经济的主要矛盾是尽量通过基建投资上行对冲地产投资下行。因此短期内需求端的政策或相机抉择。

　　阶段二是3、4月份开始，需求端的政策或将逐步推进。这一阶段首先对应第一轮集中供地的时间窗口。如上文所谈，天津云南等省份存在土地出让无法覆盖专项债利息支出的情况。如果土地出让同比继续下行，土地财政或倒逼各地房地产政策放松。其次，这一阶段主要需要观察一季度金融数据情况，出口读数情况以及一季度经济状况。如果一季度末金融数据质量仍较差，企业中长期贷款同比仍在收缩，或者出口订单呈现明显下滑，再或者经济明显低于预期，房地产政策或将明显加码。

　　二

　　疫情现状：每日新增确诊依然较多

　　1月22日，本土病例19例（北京9例，其中丰台区6例、房山区2例、海淀区1例；天津5例，均在津南区；广东3例，均在珠海市；河南1例，在安阳市；云南1例，在西双版纳傣族自治州）

　　1月23日凌晨，北京市丰台区新冠肺炎疫情防控工作领导小组办公室通报，近日，丰台区出现聚集性疫情，面临社区传播风险。为有效阻断疫情传播，确保全区居民生命安全和身体健康，丰台区防控办定于1月23日组织全区核酸检测。

　　三

　　每周经济观察

　　（一）土地市场仍低迷

　　螺纹消费季节性回落。1月15日-1月21日当周，螺纹表观消费当周消费量为218万吨，同比为-21.1%。

　　地产销售方面，1月以来，三十大中城市成交面积同比为-24.9%，略低于12月的-21.9%。拿地方面，今年集中供地尚未开始。目前成交数据较少。1月前三周，百城住宅类土地成交面积为455万平米，2021年同期为2555万平米。溢价率贴近0%。

　　汽车方面微改善，1月截止至16日，当月零售同比为2.2%。

　　（二）生产：沥青开工率继续回落

　　本周全国水泥价格指数继续下跌，但幅度有所降低，下跌0.8%，上周为2.4%。出货量方面，根据百年建筑网统计，1月17日当周，环比下行16.5%，根据其调研数据，“华东地区水泥出货量环比大幅下跌34.5%，其中江苏市场水泥出货量下跌最多，环比下跌54.33%，主要由于房建项目本周陆续停工，企业重心放在资金回笼上，仅有部分重点工程还在进行，但进度缓慢。”

　　螺纹，产量回落，库存正常回升。1月15日-21日，螺纹周产量为263万吨，低于前值284万吨。厂库+社库增加45.3万吨。近四周，库存合计增加75.9万吨，去年同期为182万吨，累库速度慢于去年。

　　沥青开工率继续回落。1月13日-19日当周，沥青开工率降至29.8%。上周为32.9%。

　　（三）物价：菜价由跌转涨，港口动力煤价重回千元关口

　　不利天气叠加节前需求，蔬菜价格由跌转涨；猪肉供给仍然充足，猪肉价格续跌。降温降雪天气叠加节前需求拉动，蔬菜价格有所反弹，本周蔬菜批发价上涨4.6%。农业农村部预计，“当前全国蔬菜在田面积8000万亩左右，同比增加200多万亩，预计未来3个月蔬菜供应总量1.7亿吨，同比增加350万吨，加上冬储蔬菜，可供每人每天约3斤菜。但受汽柴油价格上涨、季节性因素影响，预计菜价将比较坚挺。”猪肉供给仍然充足，本周猪肉平均批发价下跌0.9%，连续七周下跌。

　　港口动力煤价继续反弹，重回千元关口。本周秦皇岛动力煤市场价（Q5500）收于1000元/吨，上涨5.8%；动力煤期货结算价收于717.6元/吨，下跌0.6%。国内动力煤价格持续反弹，据CCTD煤炭网消息，“一是价格持续大幅下挫后出现的市场修复过程；二是由于有关部门要求春节前电厂煤炭库存达到30天以上政策措施的影响，带动市场情绪有所好转；三是受印尼限制煤炭出口政策消息的刺激。截止1月18日，统计的沿海八省电厂煤炭库存3245万吨，较12月末下降98万吨。”

　　国际油价持续上涨，美油库存小幅回升。本周美油和布油期货结算价分别收于85.14和87.89美元/桶，分别上涨1.6%、2.1%。1月14日当周，美国原油库存增加50.5万桶，环比增长0.12%。本周OPEC和国际能源署公布1月月报，认为O型病毒对原油需求的影响弱于预期。

　　基本工业金属价格普涨。本周螺纹钢价格收于4743元/吨，上涨1.4%，铁矿石价格收于760元/吨，上涨5.3%。LME期铜价上涨0.4%，LME期铝价上涨2.8%。近期螺纹钢价格震荡偏强，或有供需两侧的影响：受疫情和春节前钢厂陆续停产影响，供给偏紧，本周钢厂螺纹钢产量263.6万吨，21年同期是344.5万吨，20年同期是307.5万吨；受近期稳增长政策以及表态密集出台影响，需求预期向好。

　　（四）贸易：1月中旬集装箱吞吐量环比走弱

　　BDI指数本周环比-22.4%；CRB现货指数与工业原料指数本周环比+0.4%、-0.3%；中国进口干散货运价指数本周环比-9.3%；中国出口集装箱运价指数本周环比+1.9%，其中美东航线与欧洲航线运价指数分别环比3.8%、3.4%。

　　1月中旬集装箱吞吐量环比走弱。根据中港协数据，1月中旬，沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比减少0.1%，其中外贸货物吞吐量同比减少3.9%；其中沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长1.3%，增速较前期有所放缓。其中，外贸同比增长2.3%，增速放缓。大宗商品方面，重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少8.4%，金属矿石吞吐量同比减少3.2%。

　　（五）地方债：节前大幅发行，新增专项债单周规模创一年来新高

　　实际发行更新：新增专项债节前迎大幅发行。1月24日当周计划发行新增地方债3884亿，其中一般债678亿，专项债3206亿，新增专项债单周发行创一年来新高。1月累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）5396亿，其中一般债965亿，专项债4431亿。

　　发行计划更新：1月发行大幅超计划。截至1月23日，从18个省市已披露的Q1地方债发行计划看，1~3月新增专项债分别计划发行1791、2660、1663亿，1月已知新增专项债发行（4431亿）已大幅超计划。

　　政策方面，1月21日，财政部披露部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话，提及“合理安排地方政府专项债券，保障重点项目建设。按照保持政府总体杠杆率基本稳定的原则，确定地方政府专项债券规模。优化债券使用方向，不撒‘胡椒面’，重点支持在建项目后续融资。按照‘资金跟着项目走’的原则，做深做细项目储备，合理加快使用进度，确保债券资金尽快形成实物工作量，更好发挥对投资的拉动作用”；“充分挖掘国内需求潜力，发挥财政稳投资促消费作用。一是管好用好专项债券资金。各地财政部门要加强与发改、行业主管部门协同配合，梳理项目资金需求，提高项目储备质量，统筹用好债券资金，努力做到开工建设一批、储备一批，拉动有效投资。全面建立支出进度通报预警制度，所有专项债券项目要实现绩效自评全覆盖。严格落实专项债券投向领域禁止类项目清单和违规使用专项债券处罚机制，对违规地区和单位实施扣减新增限额、暂停发行使用、收回闲置资金等处罚，确保资金依法合规使用。二是发挥政府投资引导带动作用。适当增加中央基建投资，优化投资结构，加强与专项债券衔接，适度超前开展基础设施投资”。1月18日，上海市印发《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》，提出加快政府专项债券发行和使用，确保一季度完成财政部提前下达的2022年地方政府专项债券发行工作，并按照进度及时拨付至项目单位；争取上半年完成全部地方政府专项债券发行工作。加强已发行项目监测调度，加快项目建设和资金使用进度。

　　（六）资金：降息引至债市大涨

　　截至1月21日，DR007收于2.1057%，DR001收于2.0489%，较上周环比分别变化-15.24bps、-10.11bps。本周央行净投放6500亿，下周到期量约为5000亿。周一央行开展7000亿MLF操作以及1000亿逆回购操作，中标利率下调10bp。周四一年期LPR下调10bp，五年期LPR下调5bp。受此影响下，周内资金利率大多呈现下行天使。

　　截至1月21日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0018%、2.4295%、2.71%，较上周环比分别变化-17.03bps、-18.3bps、-8.35bps。降息影响下债市大涨，10年期国债收益率下行8bp至2.71%。信用不扩，宽货币不止，未来一段时间债市的持有观点仍是轻易不下车。

　　具体内容详见华创证券研究所1月23日发布的报告《【华创宏观】地产放松的时间表，看什么指标？——每周经济观察第4期》。