西部宏观：新能源革命下，怎么看绿色债券发展空间？

　　西部宏观张静静团队

　　2016年是我国绿色债券发展元年，2021年绿色债券的发行规模突破性跃升。2016-2020年期间，我国绿色债券的年发行量一直稳定在2000-3000亿元，2021年全年共计发行绿色债券626只，发行总金额高达6025亿元。

　　分债券类型看，绿色金融债保持存量第一，但存量规模下滑；绿色公司债发行量连年上涨；绿色企业债发行同比减少；绿色ABS、绿色中期票据在2021年呈现井喷式发行，对绿债发行总规模的贡献极大。

　　发行主体以央企及国企为主，整体评级良好尚无违约案例。1）以中央国有企业及地方国有企业为主，国有企业发行绿债规模占其总发行额比重连续三年保持在90%以上，民营企业发行绿债很少，且以绿色ABS为主。2）发行主体大多分布于金融业、工业、公用事业，分别占全年绿债发行总额的29.4%、26.3%、34.8%。工业企业中，交通运输和仓储业、建筑业的企业发行规模最大；公用事业企业中，发行主体大部分属于电力、煤气及水的生产和供应。3）绿色债券发行主体评级良好，以AAA级和AA+级为主，尚无违约案例，且绿色债券表现整体好于信用债。

　　2021年，国内政策面规范并支持绿债发行，首推“碳中和债”。相关政策文件频出，进一步标准化绿色债券的界定，规范绿色债券评估，支持加快绿债发行，丰富绿色债券的子品种。其中，“碳中和债”作为2021年创新型绿色债券子类别，一经推出便迅速发展，或成为未来一段时间我国绿色债券领域的重点工作。

　　新能源转型节奏加快的背景下，绿色债券的空间有望进一步打开。

　　1）疫后全球主要经济体进入新能源产业竞赛阶段，新能源大概率是2025年之前全球资本市场逻辑主线；金融体系将助力新能源成长，在后者加速成长期，绿色债券也会加速发展，有望在2022-2025年进一步大幅扩容。

　　2）截至2021年底，我国绿色债券存量余额1.1万亿，较2020年底增长27.9%；2018-2021年期间我国绿色债券存量余额CAGR=19.3%，若2022-2025年均增速25%，则到2025年底绿色债券存量规模将达到2.7万亿；若保持2021年增速，则2025年底我国绿色债券存量2.9万亿。

　　3）另外，参考绿色贷款我国绿色债券占债券总规模的比重也有望提升。截至2021年三季度末，我国金融机构贷款总余额189.5万亿，其中绿色信贷余额14.8万亿，“绿色含量”高达7.8%；相比之下我国债券市场的“绿色含量”不足2%，有望在2022-2025年期间上升。

　　正文

　　我们在报告《预期差（chà）与预期差（chā）——2022年度大类资产配置报告》曾指出，疫后全球主要经济体进入新能源产业竞赛阶段，随着能源转型节奏逐渐加快，原油需求或在2025年达到峰值；而在传统能源需求见顶之前，新能源就仍具备高成长性。新能源大概率是2025年之前全球资本市场逻辑主线。因此，金融体系将助力新能源成长，在后者加速成长期，绿色债券也会加速发展，有望在2022-2025年进一步大幅扩容。

　　一、2021年绿色债券发行：规模跃升，国有企业贡献突出

　　2015年9月，国务院印发《生态文明体制改革总体方案》[1]首次提出“研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化”。2016年我国绿色债券市场开始发展，全年发行绿色债券79只，共计2041亿元。

　　2016-2020五年间，我国绿色债券的年发行量一直稳定在2000-3000亿元之间浮动，而2021年实现了极大突破，全年共计发行绿色债券626只，发行总金额6025亿元。

　　（一）发行规模强劲提升，绿色ABS和中期票据增长迅速

　　2021年为我国绿色债券发行量突破性的一年，全年共发行绿色债券626只，发行总金额6025.22亿元，总偿还额3618.36亿元，实现绿色债券净融资2406.86亿元。2021年绿色债券发行较2020年增加348只，发行金融和净融资额分别为去年的2.7倍、4.5倍。

　　根据2021年4月份人民银行、发改委、证监会印发的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（银发〔2021〕96号）[2]对绿色债券的界定，绿色债券包括但不限于：绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具、绿色资产支持证券。按照发行金额从高到底排序，2021年我国共发行绿色债务融资工具2460.77亿元、绿色资产支持证券1182.98亿元、绿色金融债1130.55亿元、绿色公司债855.32亿元、绿色企业债395.6亿元。如图1，绿色债务融资工具和绿色ABS对今年我国绿债发行贡献了极大增量。

　　1、绿色金融债

　　从存量规模上看，金融债在我国绿色债券总余额中的比重一直居首，但呈现逐年下降趋势。2016年底金融债占绿色债券总余额的80.83%，2021年底降至23.15%，其债券余额与排名第二位的绿色中期票据已经十分接近。我国绿色金融债的发行高峰期在2016-2018年；2021年共发行31只绿色金融债，共计1130.6亿元，较2020年增加20只、878.6亿元。

　　政策性银行是绿色金融债发行的主要力量，2021年国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行分别发行绿色债券550亿元、50亿元、36亿元，合计发行绿色政策银行债636亿元。此外，商业银行、金融租赁公司分别在今年发行384.55亿元（其中工商银行(行情601398,诊股)发行100亿元）、110亿元绿色债券。政策银行债在我国绿色债券的发展中肩负重要开拓意义。今年3月，国家开发银行发行3年期债券“21国开绿债01清发”，发行金额192亿元，成为首只获得国际气候债券倡议组织（CBI）贴标认证的“碳中和”债券。

　　2、绿色公司债

　　根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券（2021年修订）》[3]和《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券（2021年修订）》[4]的规定，绿色公司债指的是发行人公开或非公开发行的募集资金用于支持绿色产业的公司债券，募集资金中确定用于绿色产业项目的金额应不低于募资总额的70%。

　　2016年至2021年我国绿色公司债的发行规模连年增长，2021年共发行108只绿色公司债，较2020年增加17只，发行金额共855.32亿元，较2020年增长16.83%。绿色公司债主要集中于公用事业、建筑业等领域。2021年发行绿色公司债总金额前4位由高到低依次为中国华能集团（60亿元）、国家能源投资集团（50亿元）、深圳市地铁集团（35亿元）和中国华电集团（35亿元）。

　　3、绿色企业债

　　根据国家发改委2015年12月31日印发的《绿色债券发行指引》[5]，企业申请发行绿色债券，可适当调整企业债券现行审核政策和的部分准入条件，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。

　　我国绿色企业债的发行在2019-2020年迎来小高峰，2021年有所下滑。2021年全年我国绿色企业债共计发行38只，较2020年减少8只，发行金额395.6亿元，较2020年下降17.13%。38只绿色企业债全部来自于地方国有企业，多集中于交通运输和仓储业、建筑业。发行金额前三的企业为武汉地铁集团（70亿元）、济南轨道交通集团（30亿元）、南京地铁集团（30亿元）。

　　4、绿色资产支持证券

　　绿色资产支持证券包括三类：证监会主管ABS、银保监会主管ABS、交易商协会ABN。根据上交所2018年8月的《资产证券化业务问答（二）》，如果ABS符合以下三个条件之一：基础资产属于绿色产业领域、转让基础资产所取得的资金用于绿色产业领域、原始权益人主营业务属于绿色产业领域，即可被认定为绿色资产支持证券。

　　2021年，我国绿色资产支持证券迎来井喷式发行（如图6），一共发行绿色ABS债券223只，较2020年增加133只，发行金额1182.98亿元，为2020年的3.5倍，其中中央国有企业、地方国有企业分别发行780.88亿元、209.23亿元。绿色ABS发行人的主要集中于金融业和公用事业，2021年绿色ABS发行金额前三的企业分别为国家电投（269.65亿元）、融和租赁（89.62亿元）、上海申能融资租赁（80.13亿元）。

　　探究绿色ABS快速增长的原因，除了能源转型的大背景以外，还因为资产支持证券这一证券品种本身的属性能够较好的和绿色低碳项目融合。例如，新能源行业的光伏发电站、污水处理设备等固定设施，都可以成为ABS的基础资产。绿色ABS不仅可以为发债企业提供融资便利，也可以通过资产证券化进行风险分级，给不同风险偏好的投资者更多选择。

　　5、绿色债务融资工具

　　绿色债务融资工具主要包括中期票据、短期融资券、定向工具、项目收益票据等。根据2017年交易商协会发布的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》[6]规定，绿色债务融资工具是指境内外具有法人资格的非金融企业在银行间市场发行的，募集资金专项用于节能环保、污染防治、资源节约与循环利用等绿色项目的债务融资工具。

　　目前我国的绿色债务融资工具仍以中期票据为主，2021年绿色中期票据和绿色短期融资票据发行规模大增（如图7），全年发行绿色债务融资工具226只，共2460.77亿元，占今年绿色债券发行总额的40.84%；其中绿色中期票据、短期融资券、定向工具分别发行1675.7亿元、754.7亿元、30.4亿元。2021年，长江三峡集团的发行规模遥遥领先，发行6只绿色中期票据共170亿元、9只短期融资券共260亿元；其他发行绿色债务融资工具总规模居前的企业有国家电网、中广核风电有限公司、国家能源投资集团、深圳市地铁集团等。

　　（二）国有企业贡献突出，民营企业发行较少

　　我国绿色债券的发行人以中央国有企业、地方国有企业为主。2021年全年，中央国有企业共发行绿色债券225只、3578.98亿元，占全年绿色债券总发行额的59.4%；地方国有企业共发行344只、2150.96亿元，占比35.7%。2018-2021年间，国有企业发行量的占绿债总发行金额的比重逐年上升，分别为86.0%、90.5%、94.3%、95.1%。

　　若看2016-2021年期间发行的所有绿色债券：中央国有企业占据了78%的绿色短期融资券、53%的绿色ABS、52.2%的绿色中票、39.6%的绿色公司债、32.5%的绿色金融债、8.9%的绿色企业债；地方国有企业占据了87.2%的绿色企业债、57.7%的绿色金融债、54.7%的绿色公司债、45.3%的绿色中票、27.6%的绿色ABS、20.6%的绿色短融券。一方面，符合绿色发行的项目多为城市建设、基建、公用事业领域；另一方面在绿色评价体系仍待完善，国有企业整体资质较好、信用风险小。

　　我国民营企业发行绿色债券很少，2021全年仅23只债券，共计发行金额89.79亿元。民营企业发行的绿色债券中85%为绿色ABS，另外公司债、短期融资券、中期票据分别占比5.6%、5.6%、3.8%。2021年仅有两家民营企业发行绿色债券的金融超过20亿元，分别为北京中海广场商业发展有限公司、比亚迪(行情002594,诊股)汽车金融有限公司。2016-2021年间我国民营企业共发行绿债480.73亿元，仅占这五年间发行绿债总额的2.77%。其原因一是我国绿色债券的界定标准和范围，对民营企业来说较难达到；二是绿色债券的融资优势尚不明确，民营企业主动发行的动力不足。

　　（三）发行主体以金融业、工业、公用事业为主

　　我国绿色债券的发行人大多分布于金融业、工业、公用事业。2021年发行的绿色债券中，金融业、工业、公用事业分别发行绿色债券1770.8亿元、1581.8亿元、2094.6亿元，占全年绿债发行总额的29.4%、26.3%、34.8%。

　　金融行业的发行主体所发行绿色债券中64%为金融债，其他还有28.3%的绿色ABS、4%的中期票据、4%的公司债。2021年金融行业内发行绿色债券金额前三的企业分别是：国家开发银行（550亿元）、融和租赁（134.61亿元）、中国工商银行（101.32亿元）。

　　工业的发行主体中，交通运输和仓储业、建筑业的企业发行规模最大，2021年分别发行绿色债券638.4亿元、438.4亿元。工业中深圳市地铁集团（115亿元）、武汉地铁集团（70亿元）、广州地铁集团（60亿元）、昆明轨道交通集团（60亿元）发行绿色债券金额居前。工业企业发行绿债多以中期票据、公司债和企业债为主。

　　公用事业的发行主体大部分属于电力、煤气及水的生产和供应业，绿色债券的品种以中期票据、短期融资券、绿色ABS为主。2021年公用事业行业共发行绿色债券2094.6亿元，占全年发行绿债总额的34.8%。中国长江三峡集团有限公司（440亿元）、国家电力投资集团（280.65亿元）、国家电网有限公司（155亿元）在2021年的绿债发行规模居前。

　　（四）发行主体评级良好，尚无违约案例

　　我国绿色债券的评级总体水平较高、信用资质好。2021年发行的6025亿元绿色债券中，57.35%来自于评级为AAA的发行主体；发行主体评级为AA+、AA-、AA、无评级的绿色债券分别占8.25%、0.03%、3.92%、30.45%；发行主体无评级的绿债主要为绿色ABS。2018-2020年期间AAA或AA+级主体发行绿债所占比例呈现下降趋势，2018年AAA级和AA+级主体发行绿债占比绿债总发行额比重分别74.14%、10.71%；这说明随着规制的完善，绿债发行主体的资质范围或在扩散。

　　2021年10月20日人民银行副行长陈雨露介绍，中国绿色贷款不良率低于全国商业银行不良贷款率平均水平，绿色债券尚无违约案例。绿色债券整体资质良好的原因或有以下几点，首先，正如前文介绍的我国绿债的发行主体大多为国有企业，贡献了发行总额的90%以上；其次，我国绿色债券的期限总体较短，降低违约风险2021年发行的6025.2亿元绿色债券中，期限为1年及以内、1-3年的债券分别为1431.4亿元、3416.6亿元，合计占比达80.5%；第三，我国绿色债券发行主体多集中于经济发达的上市，2021年发行绿色债券中来自北京的占比高达47.2%，其次是广东（9.1%）、江苏（6.5%）、上海（5.8%）；经济发展较慢的中西部地区和东北省市发行绿色债券很少。

　　由于目前绿色债券的信用资质普遍较高，其收益率和波动率相应也较低。如图13所示，从全球范围来看，绿色债券指数的风险和收益界于信用债总指数和国债总指数之间。

　　二、新能源革命下，绿色债券的发展空间广阔

　　绿色债券作为绿色融资的重要途径，2021年取得了突破性进展；其相关的政策文件频出，进一步规范我国绿色债券的界定，丰富绿色债券子品种，重视程度大幅加强。我们预计在新能源革命的背景下，我国绿色债券市场规模有望在2025年达到2.7万亿-2.9万亿左右。

　　（一）政策增强支持，丰富子品种，“碳中和债”亮眼

　　2021年3月《关于明确碳中和债相关机制的通知》发布，使我国成为世界首个将“碳中和”贴标绿色债券的国家；4月份《绿色债券支持项目目录（2021年版）》对绿色债券相关项目的界定标准实现统一，推动与国际绿色项目判断标准的协同；5月份《银行业金融机构绿色金融评价方案》将绿色债券纳入业务评价体系；7月份上交所首次明确“碳中和绿色债券”“蓝色债券”等子品种的相关安排；9月份《绿色债券评估认证机构市场化评议操作细则（试行）》发布，将督促形成一批专业的第三方机构，规范绿色债券评估认证。

　　“碳中和债”作为2021年我国新提出的绿色债券子类别，一经推出便迅速发展。2021年2月8日，首批试点“碳中和”债券落地，发行企业为三峡集团、华能国际(行情600011,诊股)、国家电力投资集团有限公司、南方电网、雅砻江流域水电开发有限公司和四川机场，发行金额共计64亿元。3月12日，国家开发银行发行首单获得国际气候债券倡议组织（CBI）贴标认证的“碳中和”债券“21国开绿债01清发”；3月18日中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会发布《关于明确碳中和债相关机制的通知》[7]；7月13日，上交所修订《公司债券发行上市审核规则适用指引第2号-特定品种公司债券》[8]，明确“碳中和绿色公司债券”、“蓝色债券”作为绿色债券子类别的相关机制。

　　“21国开绿债01清发”，最终中标利率3.07%，低于3.15%的市场预估中值，显示出市场投资者对于碳中和债的高度热情。据人民银行介绍，今年前8个月我国绿色债券发行超过3500亿元，其中碳中和债券累计发行1801亿元。[9]新子类“碳中和债”一经推出，迅速成为我国绿色债券的新宠，契合双碳政策总目标、助力能源绿色转型。预计未来一段时期，碳中和债将是我国绿色债券领域的重点工作。

　　当前在全球新能源革命竞赛的背景下，我国“双碳”目标明确、产业绿色转型政策不断加码，绿色债券的空间有望进一步打开。

　　（二）我国绿色债券体量仍小，扩容空间可期

　　我国绿色债券的扩容空间极大，预计将在2022-2025年持续高增长。截至2021年底，我国绿色债券存量余额1.1万亿，较2020年底增长27.9%；其中绿色金融债2531亿元居首，绿色中期票据、绿色公司债、绿色企业债、绿色资产支持证券的存量余额分别为2449亿元、2264亿元、1790亿元、1393亿元。如图14,2016-2021年期间，我国绿色债券存量余额的年均复合增速为34%，若去除刚起步时增速较快的阶段，仅看最近2018-2021年期间，我国绿色债券存量余额CAGR=19.3%；鉴于新能源转型的紧迫性加强，预计2022-2025年期间我国绿色债券存量的年增速将有所提高；若年均增速25%，则到2025年底我国绿色债券存量将达到2.7万亿；若保持2021年增速（27.9%），则2025年底我国绿色债券存量将到2.9万亿。

　　参考绿色贷款，2022-2025年我国绿色债券占债券总规模的比重有望提升。我国绿色债券的主要品种为金融债、公司债、企业债、中期票据、资产支持证券这五大类，存量占绿色债券总存量的90%以上。如果但看这五个债券品种的绿色债余额占比，即“绿色含量”，截至2021年底我国金融债、公司债、企业债、中期票据、资产支持证券的“绿色含量”分别0.8%、2.3%、8.1%、3.1%、2.7%；五大品种的合计“绿色含量”为1.9%，我们预计到2025年将达到3%以上。若参考我国金融机构信贷的“绿色含量”，如图16-17所示，截至2021年三季度末，我国金融机构贷款总余额189.5万亿，其中绿色信贷余额14.8万亿，占比高达7.8%，远远超出债券市场1.9%的水平。

　　从全球绿色债券市场的发展来看，彭博预测到2025年全球ESG资产管理规模有望超过53万亿美元，基准情形下ESG资管规模年均增速15%，ESG债券发行的年均增速为20%，乐观情形下能达到40%（如图18）。另外，国际气候债券倡议组织（The Climate Bonds Initiative）在2021年9月的调查[10]显示，到2022年年底，全球绿色债券一年的投资额可能达到1万亿美元的里程碑，并呼吁到2025年年度投资额达到5万亿美元。

　　[1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2015-09/21/content_2936327.htm

　　[2]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-04/22/content_5601284.htm

　　[3]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/review/c/c_20210713_5520720.shtml

　　[4]http://www.szse.cn/www/disclosure/notice/t20210713_586944.html

　　[5]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201601/W020190905506562769728.pdf

　　[6]http://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201703/P020170322639776098176.pdf

　　[7]http://www.nafmii.org.cn/ggtz/tz/202103/t20210318_84911.html

　　[8]http://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/bond/review/c/c_20210713_5520720.shtml

　　[9]http://www.gov.cn/xinwen/2021-11/17/content_5651381.htm

　　[10]https://www.climatebonds.net/2021/10/1trillion-annual-green-bond-milestone-tiPPed-end-2022-latest-survey-sean-kidney-calls

　　风险提示

　　（一）国内外能源政策变化超预期

　　（二）绿色产业发展不及预期