那些年我们经历的稳增长

　　那些年我们经历的稳增长

　　当前经济下行的压力超过了2018年、2012年和2014年，但已经实施的稳增长力度却要小于这几个时期，这种经济基本面和政策不匹配的情况，可能是市场忧虑的核心。

　　岁末年初，经济在加速下行，稳增长政策也在不断加力，这两种力量的角力将决定2022年的经济增长水位，也决定着A股未来的行情。

　　从12月初的降准信号释放，到中央经济工作会议全面定调稳增长，再到LPR的下调，国内稳增长政策在加码。但A股似乎并不买账，各大指数表现平平。

　　市场显然对稳增长的力度还是有所怀疑的，如果仅仅是11-12月的一些稳增长政策，可能连开胃菜的级别都达不到，更别提扭转现在地产巨大冲击所带来的下行压力。

　　回顾过去十多年，我们大致经历了2009年、2012-2013年、2015-2016年、2019年和2020年这五轮稳增长。由于面对经济下行的压力不同，不同阶段的稳增长力度和方法存在巨大差异。目前我们所处的经济下行程度与历史不同阶段相比属于什么级别呢，2022年又该拿出什么样的稳增长力度，才能把经济运行维持在合理区间呢？

　　未来可以通过几个重要的指标来监测稳增长的力度：（1）2022年一季度央行能否继续降准、降息；（2）信用能否明显扩张，比如信贷和地方债的回暖，一季度存量社融增速回升；（3）地产的压力能否得到明显缓解。

　　大型稳增长催生牛市

　　2008年以来，我们大致经历了三次大级别的稳增长，都催生了牛市。

　　第一次大级别稳增长是，从2008年底至2009年的“四万亿”刺激。这一阶段经济的下行始于2007年国内“双防”政策的收紧，中国经济从2007年二季度15%的高点开始逐渐下行。但在2008年遭受全球金融危机导致的外需崩塌，经济下行的速度明显加快，经济增速从2007年四季度的13.9%，迅速滑落至2008年四季度的7.1%。当时房市也遭受了巨大的冲击，2008年商品房销售面积同比下滑19.7%。

　　面对如此快速而巨大的经济下行，在2008年底迅速推出了规模空前的稳增长政策，被称为“四万亿”刺激。这一次的刺激非常的全面，既有货币政策的全面放松，也有扩大基建、房地产的政策，还有促进汽车、家电的消费政策等。

　　稳增长的效果也很快见效，实际的力度远超预期。M2增速从2008年11月的14.8%快速回升到2009年11月的29.7%，这一信用扩张的幅度成为了无法企及的高峰。商品房销售面积增速从2008年的-19.7%大幅回升至2009年的43.6%。经济增速则从2009年一季度的6.4%大幅回升至2010年一季度的12.2%。

　　大级别的稳增长通常也对应着大的资本市场行情。上证综指从2008年11月1664点的低位，快速上涨至2009年7月的3400点上方，指数在9个月内翻倍。

　　第二次大级别稳增长，从2014年底至2016年，棚改是这轮稳增长的突出特点。这一阶段下行压力主要来自房地产，商品房销售面积增速从2013年的17.3%下滑至2014年的-7.6%。经济增速从2013年三季度7.9%的相对高点，下降到2014年三季度的7.2%，整体经济的下行压力并不很大。

　　2014年底政策开始转向稳增长，始于当时针对房地产的“9:30”新政，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升。2014年11月，央行在时隔两年多后实施了降息。表面上经济增速在2015依然缓慢下行，但房地产已经企稳回升，2015年商品房销售面积增速回升至6.5%，信用端M2增速也从2015年1月的10.8%回升到2016年1月的14%。

　　市场在杠杆资金的加持下，在短短的2015年就走完了波澜壮阔的牛熊。虽然市场的核心主线是以创业板为主的互联网，但行情的启动确实源于2014年底的稳增长。

　　这一轮稳增长的效果真正开始发酵是在2016-2017年，2016年和2017年商品房销售面积增速分别为22.5%、7.7%。社融存量增速也从2015年6月的11.9%上升到2017年1月的16.4%。

　　第三次大级别稳增长，则是2020年3月至2020年底，疫情后宏观政策明显放松。新冠疫情对短期全球经济的负面冲击超过了2008年，2021年一季度中国经济大幅下滑6.8%，商品房销售面积也同比大幅下滑26.3%。

　　虽然政策基调上依然是“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，但实际的政策则是快速放松，以对冲疫情的巨大负面冲击。房地产销售和信用端都出现了快速的大幅反弹，2020年下半年商品房销售面积增速恢复到10%以上，社融存量增速从2020年初的10.7%回升至2020年10月份的13.7%。由此可见，判断政策的松紧力度，不能只关注政策的语言表述，而要更多的看政策的实施情况。

　　市场也走出了一波稳增长牛市，上证综指从2646点的低位上升到2021年初的3731点，累计上涨超40%。由于这一轮稳增长持续时间很短，2020年底政策就逐步收紧，市场也在由于经济复苏的持续性，使得行情没能更进一步。

　　小型稳增长的特点

　　2008年以来，我们还经历了两次小型的稳增长，期间也伴随了市场局部的小级别反弹。

　　第一次小型稳增长，发生在2011年下半年至2012年。当时受到“四万亿”刺激政策退出的影响，经济开始显现一定的下行压力。GDP增速从2011年一季度10.2%的高点持续下降到2012年三季度的7.5%。

　　这一背景下，2011年下半年政策开始放松。2011年底和2012年初，央行连续三次降准，并在2012年6月、7月份两次降息。整个2012年上半年房地产继续下行，直到2012年三季度房地产略有回暖才使经济得以见底。

　　市场在稳增长预期下，于2011年底略有反弹，但由于基本面迟迟没有见底回升，自2012年二季度后市场再度大幅走弱，并在2012年底上证综指跌破2000点，创出新低。当经济于2012年四季度反弹确认后，市场在2013年一季度走出了一波20%的反弹。这一轮稳增长力度较小，经济回升也没有持续性，很快又进入了下行通道。

　　第二次小型稳增长，发生在2018年下半年至2019年。2018年受到中美贸易冲突以及国内去杠杆的影响，经济有所下行，但下行的程度是比较温和的，GDP同比增速大致以每季度0.2个百分点的速度下行。房地产市场在2018年也有所降温，不过2018年商品房销售面积增速仍维持了1.3%。

　　市场在2018年走出大熊市，不是因为经济下滑很多，而是由于中美经贸冲突升级导致风险偏好下降。当时政策采取的稳增长力度非常柔和，2018年下调了三次存款准备金率，2019年1月再度降准100BP。地产销售在2019年一季度稍有恢复，社融增速短期内上升了0.8个百分点。这种力度的稳增长并不足以改变经济下行的趋势，信用在2019年下半年再度回归收缩。

　　市场对于初期的降准是完全不买账的，直到2019年年初，中美经贸冲突缓和以及信用扩张初见端倪之后，市场才开始了反弹。上证综指从2440点的低位上升到2019年4月份3288点，短期反弹近35%。但由于稳增长的力度偏弱，信用端恢复没有持续性，市场在2019年二季度以后回归震荡。

　　这一次会如何呢？

　　放在过去十多年的历史中，始于2021年下半年的经济下行属于什么级别，需要采取多大力度的稳增长政策才能稳住经济底盘呢？

　　从经济总量看，三季度GDP（不变价）同比增长4.9%，比上一季度下降3个百分点；两年平均增长4.9%，比上一季度下降0.6个百分点。刨除2020年一季度的疫情影响，2021年三季度的经济下行是2012年二季度以来，下行速度最快的一个季度。

　　从房地产的情况看，以GDP（不变价）的口径，三季度房地产业同比下滑1.6%，比二季度大幅下降8.7个百分点。另外，7-11月商品房销售面积同比增长约-15%。纵观过去十多年，当前房地产下行的程度要超过2014年、2011-2012年和2018年，仅比2008年全球金融危机时期和2020年一季度疫情最严重时期稍好。

　　当前经济下行要明显大于过去两次小型稳增长时期，这就意味着，稳增长力度必须大于2019年、2012年，才有可能把经济增速稳定在合理区间。

　　虽然12月召开的中央经济工作会议定调已经全面转向稳增长，但从政策实施的力度看，依然较为温和。货币政策只是在下半年下调了两次存款准备金率，1年期LPR利率下调了5BP，这种程度的宽松级别与2018年下半年类似。财政政策上目前还未看到太明显的动作，房地产的恶劣情况还没有解除。尤其是信用端的扩张并没有出现，社融增速依然维持在10%左右的历史低位。

　　目前经济下行的程度和稳增长的力度并不匹配，这也是为何近期市场对降准、降息似乎并不买账的主要原因。