• 郑后成:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023年下半年

    2022-08-30 21:41:50 FX112财经网 FX112 收藏

  本文作者:郑后成,来源:郑后成宏观研究,原标题《2022年杰克逊霍尔年会点评:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023》

  【主要观点】:

  一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓,在加息问题上强调“坚持就是胜利”;

  二、不排除9月美联储加息75个基点的可能,2023年底联邦基金利率中值略低于4%;

  三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”;

  四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%,均值为2.10%左右;

  五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长;

  六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点;

  七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年,3季度概率大于4季度;

  八、“类降息”效应利多大类资产,但是美国宏观经济下行继续施压国际油价。

  【正文】:

  事件:8月26日,美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。

  点评:

  一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓,在加息问题上强调“坚持就是胜利”

  在2022年杰克逊霍尔全球央行年会上,美联储主席鲍威尔以与往年相比“更简短,更聚焦,更直接”的方式,阐述了美联储的“鹰派”立场,具体体现在以下五点。

  第一,在7月美国CPI当月同比录得8.50%,位于历史高位的背景下,鲍威尔指出,“当前联邦公开市场委员会(FOMC)的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。从“重中之重”一词可以看出,“将通胀降低至2%的目标”在美联储的目标体系中位于第一位。与之相呼应的是,鲍威尔指出“物价稳定是美联储的职责所在,也是我们经济的基石”。客观而言,有效控制通胀是全球各国央行货币政策的重要目标之一。与之相印证的是,包括新西兰、加拿大、英国等相当一部分国家实行“通货膨胀目标制”,即央行明确以物价稳定为首要目标。

  第二,鲍威尔认为,“美国目前的高通胀确实也是需求强劲和供给受限的产物”。在此背景下,鉴于“美联储的工具主要是针对总需求发挥作用”,因此“需要强力地运用我们的工具,使需求和供给更好地平衡”,“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求,使其与供给更加匹配”,“在调节需求使之与供给更加匹配方面,我们显然还有工作要做”。这些表述的言外之意是,必须通过包括“强力”加息在内的紧缩货币政策来抑制“强劲”的总需求,毕竟短期之内增加供给难度较大。第三,鲍威尔指出,“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”,此外,“劳动力市场状况很可能也会有所走软”,并认为,“这些都是降低通胀的不幸代价”。也就是说,为降低通胀率,即使付出经济增速下行并持续低迷,以及失业率走高的代价也是值得的。对鲍威尔这一观点形成支撑的是上世纪70年代美国经济学家奥肯提出的“痛苦指数”。奥肯认为,痛苦指数是通胀率与失业率之和,数字越高,表示痛苦程度越高。如果通过失业率的小幅抬升,换来通胀率的大幅下降,从痛苦指数的角度看是值得的。

  第四,当前联邦基金目标利率处于2.25%-2.50%之间。这一区间也是经济预测摘要(SEP)对联邦基金利率长期预期水平的估计区间。但是,鲍威尔在年会上指出,“即使在到达对长期中性利率的预计水平后,依然还不是罢手或暂停的时候”,因为目前“通胀水平远高于2%,且就业市场极度紧俏”。

  第五,回顾上世纪70年代以来美国通胀走势,鲍威尔得出三点教训。其中,第一点教训是“央行能够而且应当承担起实现低且稳定的通胀的责任”,也就是说,当前美联储不仅要将高通胀压降下来,而且还要将其维持在低位水平。至于有多低,鲍威尔认为“将通胀降低到低且稳定水平”“这样的‘常态’一直延续到去年春天”,而2021年3-5月美国CPI当月同比分别为2.60%、4.20%、5.0%。也就是说,鲍威尔认为通胀水平低于4.20%,乃至低于5.0%都属于“常态”。第三点教训是“我们必须坚持加息,直至大功告成”。这句话表达了美联储在通胀问题上“坚持就是胜利”的决心与信心。

  二、不排除9月美联储加息75个基点的可能,2023年底联邦基金利率中值略低于4%

  我们尝试从鲍威尔讲话中大致推断美联储“合意”的加息路径。首先看起点,我们认为9月美联储大概率加息75个基点。这一判断的主要依据有两点。

  第一,鲍威尔在年会上指出,“我当时(7月议息会议)说,下次会议时再来一次不寻常的大幅加息可能是合适的”。这在一定程度上暗示9月将加息75个基点。

  第二,7月美国CPI当月同比8.50%的读数,虽然较6月下行0.60个百分点,但是依旧位于历史高位。更为关键的是:在5月美国CPI当月同比录得8.60%时,美联储在6月15日加息75个基点;在6月美国CPI当月同比录得9.10%时,美联储在7月27日加息75个基点。如果8月美国CPI当月同比维持在8.50%左右,则美联储大概率加息75个基点。值得指出的是,我们认为8月美国CPI当月同比大概率在7月的基础上下行,大概率位于8.0%左右。如果这一判断成立的话,则将向市场传递两个信号:一是在两个月下行的背景下,美国CPI当月同比的下行趋势基本确立;二是降低了美联储在9月加息75个基点的可能性。

  其次看终点,美联储认为,2023年年底联邦基金利率中值略低于4%。这一判断的依据是,鲍威尔在年会上指出,“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示,到2023年底,联邦基金利率中值略低于4%”。也就是说,美联储成员认为2023年底,美国联邦基金目标利率的区间是3.75%至4.0%。目前联邦基金目标利率区间是2.25%-2.50%。从当前的2.50%运动至2023年底的4.0%,有三条路径:

  第一条路径是联邦基金目标利率快速上行,超过4.0%,然后回落至4.0%;

  第二条路径是联邦基金目标利率一路上行,在2023年底到达4.0%;第三条路径是联邦基金目标利率在短期内快速到达4.0%,然后维持在4.0%不变,直至2023年年底。我们认为第二条与第三条路径实现的概率较大。

  再次看过程,我们看联邦基金目标利率一路上行至2023年底的4.0%的节奏如何。在在9月加息75个基点至3.25%,以及2023年底上行至4.0%的假定下,联邦基金目标利率只有75个基点的上行空间。在2023年年底之前,美联储可以选择直接一次性加息75个基点至4.0%,也可以选择分别加息50个基点与25个基点,还可以选择3次各加息25个基点。我们认为第一种情况出现的概率较低,而第二种情形与第三种情形视美国通胀情况而定:如果届时美国通胀还位于相对高位,则第二种情况出现的概率较大;如果届时美国通胀位于相对低位,则第三种情况出现的概率较大。但是不管出现何种情形,均符合鲍威尔所指出的“在某种程度上,随着货币政策的立场进一步收紧,放缓加息步伐可能会变得合适”这一言论。

  最后看展望,在联邦基金目标利率到达本轮周期的高点,也就是2023年年底的4.0%之后,美联储不会快速降息,大概率维持在这一高点水平一段时间。这一判断的依据是鲍威尔指出,“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”。这就预示降息不会太早到来。如果以上假设成立的话,则美联储“合意”的降息时点大概率在2024年1季度之后。

  三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”

  以上我们根据杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的讲话,刻画出美联储加息的终点以及到达终点的路径,并对降息的时点进行展望。值得指出的是,以上只是美联储心目中“理想利率政策路径”。在实际经济生活中,存在“打破”美联储的预期目标以及实现目标的理想路径的三种情形。

  第一种情形是,鲍威尔指出,“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。也就是说,美联储的利率决议取决于当时的经济数据,以及他们对未来经济数据的预判。如果当期经济数据的表现以及宏观经济走势与预期的有很大出入,则美联储未必会按照以上的“加息路径”来加息。

  第二种情形是,突如其来的极端事件的发生,可能会逼迫美联储做出被动应对,进而偏离预定的“加息路径”。2015年12月17日美联储启动加息进程,但是在2019年8月、9月、10月连续三次累计降息1.0个百分点。对此,美联储的解释是在进行“预防式降息”、“保险式降息”。但是随着新冠肺炎疫情的到来,联邦基金目标利率“一降到底”,证伪了所谓的“预防式降息”、“保险式降息”。

  第三种情形是,美联储可能误判宏观经济形势与通胀走势,进而做出错误的利率决策。2021年年中,鲍威尔一再认为美国不会出现通胀飙升的情况,但是实际情况是,2021年年初以来美国通胀率一路走高,并在2022年6月录得9.10%的历史高位。2022年6月,鲍威尔在欧洲央行举办的一个论坛上表示,“我们清楚地认识到我们对通胀知之甚少”。无独有偶,美国财长耶伦也公开表示,“意料之外的巨大冲击推高了能源和食品价格,供应链瓶颈严重影响美国经济”,“我对此未能完全理解”。

  我们认为,以上三种情形均有可能在2022年下半年以及2023年出现,尤其是第一种情形,与此同时,也不排除发生意外事件,以及美联储再次误判宏观经济形势与通胀走势的可能。因此,存在美联储偏离其“合意加息路径”的可能。

  四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%,均值为2.10%左右

  在“当前联邦公开市场委员会的重中之重是将通胀降低至2%的目标”的背景下,美国CPI当月同比走势如何,成为全球宏观经济的焦点,进而正确研判美国CPI当月同比走势,成为资本市场至关重要的大事。

  我们认为,美国CPI当月同比与国际油价走势息息相关,或者说,国际油价走势是美国CPI当月同比走势的主导因素。这一判断的依据有三点。第一,美国CPI当月同比与WTI原油期货价格同比的相关系数为0.54,介于0.30至0.80之间,属于中度相关。

  第二,客观而言,0.54的相关系数并不高,并未达到高度相关。这是否意味着无法从WTI原油期货价格同比的走势研判美国CPI当月同比的走势呢?从图形走势上看,WTI原油期货价格同比的高点(低点)或领先于美国CPI当月同比的高点(低点),或同步于美国CPI当月同比的高点(低点)。之所以二者的相关系数仅为0.54,是因为存在WTI原油期货价格同比的高点(低点)或领先于美国CPI当月同比的高点(低点)的情况,这就压低了美国CPI当月同比与WTI原油期货价格同比的相关系数,如2004年10月WTI原油期货价格同比到达74.97%的阶段性高点,但是美国CPI当月同比在2005年9月到达阶段性高点4.70%,滞后时长为11个月,再如2013年7月WTI原油期货价格同比到达19.15%的阶段性高点,但是美国CPI当月同比在2014年6月到达阶段性高点2.10%,滞后时长同样为11个月。

  第三,在美国CPI的12个分项中,与原油高度相关的能源分项的标准差为10.74,在12个分项中位列第一,表明能源项的波动性最大,是美国CPI的主导项。

  2022年杰克逊霍尔年会点评:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023

  在7月WTI原油期货价格同比录得37.46%,较本轮周期的高点即2021年3月的269.57%,下行232.11个百分点的背景下,6月的9.10%大概率是本轮美国通胀的高点。支撑我们这一判断的主要论据是,在鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”的背景下,后期国际油价大概率承压下行,进而拉动美国CPI当月同比继续下行。基于此,我们坚持在《英大证券宏观评论:发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度,“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告(20220214)》中“发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度”的判断。

  既然美国CPI当月同比与国际油价走势息息相关,那么在美国CPI当月同比处于负值区间时,国际油价同比走势如何呢?答案是,1984年3月以来,美国CPI当月同比有且仅有11个月度数据位于负值区间,与之相对应的WTI原油期货价格同比均录得负增长,其均值为-44.08%。

  我们换个角度看,在国际油价同比录得负值的情况下,美国CPI当月同比的表现如何呢?经测算,1984年3月以来,在WTI原油期货价格同比录得负增长期间,美国CPI当月同比的均值为2.10%,其中,最大值是1991年2月5.30%,对应的WTI原油期货价格同比是-7.10%;最小值是2009年7月的-2.10%,对应的WTI原油期货价格同比是-51.83%。

  也就是说,一旦2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长,则美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间,均值为2.10%左右。值得指出的是,2.10%左右这一水平是美联储利率政策调控的目标水平,因为鲍威尔指出,“当前联邦公开市场委员会的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。如果这一判断成立的话,考虑鲍威尔指出“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场”,以及“历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”,预计美联储大概率在2023年下半年降息。

  五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长

  我们的以上判断,是建立在2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长的基础之上的。2023年上半年WTI原油期货价格同比要录得负增长,则2023年上半年国际油价要低于2022年上半年。我们认为,在2022年国际油价位于高位的背景下,2023年上半年国际油价大概率低于2022年上半年。对我们这一判断形成有力支撑的是,鲍威尔在此次杰克逊霍尔年会上对美联合储货币政策的表述偏鹰派,这就意味着后期美联储加息的力度较大,对全球经济形成利空。尤其是鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”,预示美联储通过加息削弱总需求,这就意味后期美国宏观经济增速大概率持续低迷,进而拖累全球宏观经济。在“需求决定国际油价”的假定下,国际油价大概率在2023年上半年持续承压。

  当然,也存在削弱我们这一判断的现象。第一,中东产油国偏好高油价,近期沙特阿拉伯发出OPEC可能减产的信号,对国际油价起到一定的提振作用。第二,在“俄乌冲突”背景下,欧洲减少对俄罗斯原油的进口,导致欧洲能源价格飙升。客观而言,以上二者在短期内对国际油价起到推升作用,但是与市场的观点不同,我们认为“俄乌冲突”在中长期压制国际油价:一是“俄乌冲突”对全球经济形成利空,二是在战争导致财政吃紧的背景下,俄罗斯大概率加大原油的出口。以上二者均对国际油价形成利空。此外,即使OPEC减产在短期内推升国际油价,但是在美联储加息并带动欧洲央行加息的背景下,需求端持续承压,大概率拖累国际油价下行。

  基于以上分析,我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值,并坚持美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间,均值为2.10%左右的判断。

  六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点

  1984年以来,美联储经历了5轮典型的降息周期:第一轮启动于1984年9月20日,在1984年8月9日11.50%的基础上下调25个基点至11.25%,加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔为42天;第二轮启动于1989年6月6日,在1989年5月17日9.81%的基础上下调25个基点至9.56%,最后一次加息与第一次降息的时间间隔为20天;第三轮启动于2001年1月3日,在2000年5月16日6.50%的基础上下调50个基点至6.0%,最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零17天;第四轮启动于2007年9月18日,在2006年6月29日5.25%的基础上下调50个基点至4.75%,最后一次加息与第一次降息的时间间隔为2个月零19天;第五轮启动于2019年8月1日,在2018年12月20日2.50%的基础上下调25个基点至2.25%,最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零12天。从五轮降息周期可以看出,加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔最短为20天,最长为7个月零17天。以下我们从四个维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点。

  2022年杰克逊霍尔年会点评:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023

  从ISM制造业PMI看美联储降息时点:在1984年9月20日启动第一轮降息时,美国ISM制造业PMI为50.0,并在5个月之后跌至49.90,也就是荣枯线之下;在1989年6月6日启动第二轮降息时,美国ISM制造业PMI为47.30,彼时已经在荣枯线之下运行2个月;在2001年1月3日启动第三轮降息时,美国ISM制造业PMI为42.30,彼时已经在荣枯线下运行6个月;在2007年9月18日启动第四轮降息时,美国ISM制造业PMI为51.0,并在3个月之后跌至49.0;在2019年8月1日启动第五轮降息时,美国ISM制造业PMI为49.10,为时隔35个月首次跌破荣枯线。从五轮降息周期可以看出,在每轮降息周期启动,也就是第一次降息时,美国ISM制造业PMI位于荣枯线之上的次数为2次,位于荣枯线之下的次数为2次,“踩线”荣枯线的次数为1次。从时间分布上看,第一次降息的时点分布在美国ISM制造业PMI跌破荣枯线的前5个月至跌破荣枯线的后6个月。

  从“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标看美联储降息时点:2001年1月3日启动第三轮降息时,这一复合指标为-4.06个百分点,已经在负值区间连续运行8个月,期间有一个月录得正值;2007年9月18日启动第四轮降息时,这一复合指标为2.10个百分点,为脱离负值区间的首月,此前在负值区间运行14个月,期间有一个月录得正值;2019年8月1日启动第五轮降息时,这一复合指标为-5.12个百分点,已经在负值区间连续运行10个月。“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值,表明美国的销售增速低于库存增速,也就是供给增速高于需求增速,表明美国企业总体处于被动补库存阶段,亦即经济周期中的衰退阶段。综上,“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值是美联储降息的前提条件。

  从长短端利差,即“3个月美债利率-10年期美债利率”这一复合指标看美联储降息时点:1984年9月20日启动第一轮降息时,这一复合指标为-1.72个百分点,长短端利差并未倒挂;1989年6月6日启动第二轮降息时,这一复合指标为0.15个百分点,长短端利差第一次倒挂;2001年1月3日启动第三轮降息时,这一复合指标为0.12个百分点,已经连续7个月倒挂;2007年9月18日启动第四轮降息时,这一复合指标为-0.53个百分点,虽然并未倒挂,但是在此前的2006年8月至2007年5月期间连续10个月出现倒挂;2019年8月1日启动第五轮降息时,这一复合指标为0.36,长短端利差持续4个月倒挂。综上,除了第一轮周期之外,其余四轮周期在降息时或降息前均出现长短端利差倒挂现象,时间范围是降息前的14个月至降息当月。

  从美国CPI当月同比与核心CPI当月同比看美联储降息时点:1984年9月20日启动第一轮降息时,美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为4.30%与5.10%;1989年6月6日启动第二轮降息时,美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为5.20%与4.50%;;2001年1月3日启动第三轮降息时,美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为3.70%与2.60%;2007年9月18日启动第四轮降息时,美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为2.80%与2.10%;2019年8月1日启动第五轮降息时,美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为1.70%与2.40。综上,从以往5轮降息周期看,美国CPI当月同比与核心CPI当月同比低于5.20%就具备降息的可能。从近3次降息周期看,美国CPI当月同比均低于3.70%,而美国核心CPI当月同比均低于2.60%,就具备启动降息的条件。

  七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年,3季度概率大于4季度

  鲍威尔在年会上指出,“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。众所周知,宏观经济走势是美联储利率决策的最终依据,因此,准确研判美国宏观经济走势,以及对宏观经济数据进行预测至关重要。以下我们对四个维度的经济数据走势进行研判,并据此预测本轮美联储降息时点。

  从美国制造业PMI看,8月美国Markit制造业PMI录得51.30,较前值下行0.90个百分点,降幅较7月走阔0.40个百分点。按照目前这一趋势,在9月美联储加息75个基点的前提下,预计美国Markit制造业PMI大概率在10月跌破荣枯线。7月美国ISM制造业PMI新订单指数时隔24个月跌至荣枯线之下,叠加考虑鲍威尔指出“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求,使其与供给更加匹配”,参考美国Markit制造业PMI走势,预计后期美国ISM制造业PMI大概率加快下行。我们认为美国ISM制造业PMI大概率在4季度跌破荣枯线。根据我们在本文第六部分复盘的结论,预计美联储大概率在2023年4月左右降息。

  2022年杰克逊霍尔年会点评:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023

  从美国的库存周期看,6月美国销售总额同比录得14.48%,较前值下行0.25个百分点,而6月美国库存总额同比录得18.48%,较前值上行0.54个百分点;6月“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得-4.0个百分点,较前值走阔0.78个百分点。该复合指标在2022年3月进入负值区间,目前已经连续4个月处于负值区间,表明美国宏观经济出现承压迹象,叠加考虑6月美国库存销售比录得1.30%,处于历史低位区间,意味当前美国宏观经济处于被动补库存阶段。根据我们此前复盘的结论,预计美联储大概率在2023年5月左右降息。

  2022年杰克逊霍尔年会点评:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023

  从长短端利差看,8月29日3个月美债收益率为2.97%,而10年期美债收益率为3.12%,二者相差15个基点。9月美联储不论是加息50个基点,还是加息75个基点,大概率导致3个月与10年期美债收益率倒挂。长短端利差倒挂意味着美国宏观经济进入衰退阶段。根据我们此前复盘的结论,预计美联储在2023年11月之前降息。

  2022年杰克逊霍尔年会点评:美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”,降息时点大概率落在2023

  从美国CPI当月同比看,我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值,并坚持“2023年上半年美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间,均值为2.10%左右”的判断。根据我们此前复盘的结论,预计美联储大概率在2023年上半年降息。

  综上,本轮美联储降息的启动时点大概率位于2023年4月至2023年11月之间。考虑到2季度美联储大概率处于观望阶段,因此我们认为美联储大概率在2023年3-4季度降息,其中,3季度的概率更大一些,最晚不超过4季度,否则美国宏观经济将面临较大压力。通过以上分析,我们认为本文第三部分提到的美联储“合意”的加息路径可能无法实现。

  八、“类降息”效应利多大类资产,但是美国宏观经济下行继续施压国际油价

  在本轮加息周期中,3月加息25个基点,5月加息50个基点,6月与7月均加息75个基点。值得指出的是,加息75个基点的情况在美联储的加息历史上十分少见,而连续两次加息75个基点更是绝无仅有:1982年9月27日以来,美联储加息幅度最大的一次是1984年3月,加息1.13个基点,其次就是1994年11月、2022年6月与7月,均加息75个基点。

  在上文中,我们认为9月美联储大概率再加息75个基点。此后,根据鲍威尔所提出的“在某种程度上,随着货币政策的立场进一步收紧,放缓加息步伐可能会变得合适”的言论,预计10月之后加息幅度逐步放缓。这一点与前两个加息周期不同:在2004年6月30日至2006年6月9日的加息周期中,美联储以25个基点为单位,连续17次累计加息4.25个百分点;在2015年12月17日至2018年12月20日的加息周期中,美联储同样以25个基点为单位,连续10次累计加息2.50个百分点。与前两次周期不同,本轮美联储加息幅度呈现“两头低、中间高”的特征。这就意味着后期加息的幅度是逐步收窄的。一旦出现这一情况,则市场的解读是,本轮美联储加息力度最大的时点已经过去。这是前两轮加息周期所没有的情况。一旦市场这么解读,则各类资产将出现反弹,如7月美联储加息75个基点之后,市场认为美联储将“放缓加息步伐”,于是大宗商品以及权益市场、债券市场均出现反弹。可以预期,9月加息75个基点之后,大宗商品以及权益市场、债券市场大概率再次出现反弹。我们将以上这种现象称为“类降息”效应。

  鲍威尔指出,“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示,到2023年底,联邦基金利率中值略低于4%”。4.0%的联邦基金目标利率,较上一轮周期的高点高出1.50个百分点。在9月加息75个基点之后,尚余总共约75个基点的加息空间。在加息的后半程,虽然加息的步伐放缓,但是要看到,届时美国联邦基金利率是在相对高位运行。即使是25个基点的小幅加息,也会使得实体经济的资金成本进一步抬升,其对实体经济需求的边际抑制力度,并不比加息初期50个基点弱。也就是说,即使后期美联储“放缓加息步伐”,美国宏观经济增速大概率还将继续承压。在此背景下,即使受益于“类加息”效应,国际油价以及以铜为首的大宗商品价格也大概率受累于宏观经济,难以上行且大概率继续承压。相反,国际金价以及我国利率债则同时受益于“类降息”效应以及美国宏观经济增速的下行,预计会有较好的表现,上行概率大于下行概率。

  【风险提示】:1.OPEC加大原油减产力度推升国际油价;2.“俄乌冲突”加剧导致欧洲能源价格飙升。

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