华创宏观张瑜：观察M1的意义，经济冷暖的天气预报

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　观察M1的意义——经济冷暖的天气预报

　　经济运行周期而言，货币是经济周期最为敏感的先行指标，而M1所表征的“流动性资金”则更是预示经济变化最为敏感的部分。如果把经济的好坏理解为天气的冷暖的话，那么M1的变化对应的就是气温的高低。当M1同比抬升的时候，通常对应春暖花开万物复苏，经济呈现修复抬升的态势；当M1同比回落的时候，通常预示着秋风瑟瑟暑往寒来，经济呈现回落的态势。

　　但在一些极端情境下，气温的边际变化似乎并不一定意味着天气冷暖的转换。当气温从39度降到38度的时候，对于我们体感而言感受到的天气还是炎热；当气温从零下20度回升到零下18度，对于我们体感而言天气仍是寒冷。同理，对于M1而言，当M1同比过低时，即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的态势（比如2012年和2014年）；当M1同比过高时，即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热。（比如2017年）。

　　如何判断M1增速是过高还是过低呢？通常来看，从M1观察经济采用两种方法：一种是根据直接M1的同比高低来判断，另一种是观察M1与M2剪刀差，我们认为上述两种方式均有缺陷：直接观察M1趋势的缺点在于，M1同比抬升有可能是M2总量增长后的水涨船高，M1同比的下降也有可能是M2总量回落后的被迫下行。观察M1-M2的缺点在于，M1与M2的剪刀差就是M1的波动，没有增量信息。

　　观察M1的方式方法——采用M1-M2的三区划分视角

　　因此对于M1与M2的观察，我们认为应当采用三区划分的视角。三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的区间。流动性宽松区对应即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热的区间。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征经济冷暖的区间。

　　那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角：

　　1）从统计经验观察。根据2009年至2019年的年度数据观察，M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。

　　2）根据企业行为观测。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当前工业企业全年资产约为140万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟名义GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10%的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5%到15%之间。当企业资产增长10%的情境下，如果企业货币资金增速小于5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15%的时候，即认为流动性宽松。

　　综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角：

　　当M1-M2的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。

　　当M1-M2的差值大于5%时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。

　　当M1-M2的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。

　　<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />三区划分的意义——经济的体温计，企业的水晶球，市场的参照物。

　　常态下，M1-M2剪刀差的修复对应PMI指标抬升，九个月后的工业企业库存和PPI定基指数边际走高，股票市场趋势上行，债券市场则边际走熊。

　　但当处于被动持币区时，即便M1-M2差值修复，PMI指数仍边际走低或低于荣枯线。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数则趋势下行。十年期国债收益率震荡或有走牛可能。股市指数的变动则相对不易确定。

　　当处于流动性宽松区时，即便M1-M2差值走低，PMI指数仍维持高位或趋势性抬升。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数也呈现上行态势。十年期国债收益率大概率上行。股票市场则有望呈现持续上行的态势。

　　M1-M2的趋势判断——央行、居民、政府、海外的四部门回归模型

　　对于M1与M2剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。我们尝试从央行、居民、政府、海外四部门进行观察：

　　首先表征央行货币政策松紧的R007领先M1-M2差值一个季度左右，其次表征居民资金向企业资金转换的房地产销售额同比领先M1-M2差值2个月左右，第三表征财政发力程度的政府债同比领先M1-M2差值2个月左右，第四反应企业重要融资渠道之一的企业结汇行为与M1-M2基本同步。

　　M1-M2的未来展望——短期仍处被动持币区，长期需观察房价预期的变化

　　6月、7月M1-M2大概率处于“被动持币区间”。从M1-M2的视角观察，短期宏观经济仍处弱势。对于资本市场而言，股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2的变动趋势决定股票市场的走势，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据M1-M2对工业企业库存和PPI定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和PPI定基指数大概率呈现下行态势。

　　关于8月之后的M1-M2的变化，我们假设未来一段时间政策利率维持低位，（理由：经济需求弱叠加疫情冲击预示货币政策不会收紧，但是防止资金脱实向虚，预防资本加速外流以及担心物价快速上涨的因素下政策利率也难以进一步下行），政府债的发行力度进一步增大（理由：今年稳增长的突围手段只有政府和国企），企业结汇意愿有所回升（理由：历史经验观察经济增长预期偏强时企业会增加结汇）。根据房地产市场的不同判断，我们给出两种情景展望：

　　如果房价同比和房价预期持续低迷，8月之后M1-M2或呈现在“被动持币区”的区间上下波动的情景（与2019年较为类似）。

　　如果房价同比和房价预期有所修复，8月之后M1-M2将有望在常态区呈现回升态势，这也意味着国内经济和股票市场或有迎来边际改善。

　　风险提示：

　　货币政策超预期，房地产政策超预期，稳增长政策超预期