2021年国际金融十大新闻

　　前言

　　世界经济复苏分化：全球逻辑与多边治理

　　——2021年全球经济金融回顾与展望

　　中国银行(行情601988,诊股)董事长 刘连舸

　　全球经济在经历深度衰退之后，踏上艰难复苏之路。2021年全球工业生产底部反弹，国际商品贸易强势复苏。史无前例的刺激政策助推股票市场屡创新高，拉动企业资本支出增长，家庭超额储蓄驱动消费回暖。结构性失衡引发全球通胀水平飙升。新冠疫情在全球各地波动肆虐，全球供应链危机、能源危机、气候危机叠加，地缘政治风险再起，影响了全球经济复苏势头，加剧了不同地区分化之势。当前，在全球大变局背景下，亟待破解全球之困，孕育复苏之机。

　　困境之一：逆全球化与跨境生产碎片化。全球化降低了商品生产成本，是通胀水平长期保持低位的重要原因。但是去全球化浪潮再起，保护主义蔓延，疫情进一步中断了贸易往来和人员流动，影响全球供应链和物流顺畅运转。各国不同步的疫情封锁措施扰乱了航运，部分港口拥堵引发连锁反应，全球运力严重受损。供应链扰动，推升全球生产成本和物流费用。尤其是，大宗商品出口国和工业制造国的疫情演变对跨境生产和全球供应链带来重创。供应链断裂负面冲击持续发酵，各国重新配置要素资源，加速产业链回流，全球贸易占经济总产出的份额处于低位徘徊。

　　困境之二：政策困境与经济复苏动能转换。一方面，经济复苏与通胀攀升使货币政策不得不退出“紧急抗疫”状态，全球流动性拐点将至。但是大剂量刺激政策的遗留负效应呈长期化之势，其通过收入构成和资产组合渠道加剧贫富分化，“马太效应”愈发凸显。另一方面，财政与货币政策空前捆绑。疫情暴发以来，预算平衡的传统规则被抛弃，全球债务规模攀升至约 300 万亿美元的历史性高位。财政政策扩张依赖于货币政策，二者捆绑程度远超历史上任何非战争时期。2020年3月至2021年10月，美国国债累计发行7.55万亿美元，美联储增持规模约占国债发行总额的40.2%。政策困境将挤压消费、投资空间，经济复苏的动能及可持续性面临前所未有的考验。

　　困境之三：潜在脆弱性与非银行金融机构流动性冲击。全球信贷超发背景下，“脱实向虚”之势愈演愈烈。金融要素集聚效应一方面催生全球金融结构版图巨变。非银行金融机构规模占据全球金融资产的半壁江山，系统重要性大幅攀升。另一方面助推全球流动性供给与需求者角色转变。超低利率扭曲投资者风险偏好与行为特征，全球追逐收益的动机（Search for Yield）显著增强，驱使非银行金融机构成为重要的流动性提供者。但是，面对金融冲击时，因其灵活赎回机制、高杠杆配置，流动性状况恶化，机构之间的高关联度进一步加剧羊群效应与流动性冲击。

　　展望2022年，全球经济将回归常态化的低速增长，预计全球GDP增速约为4.5%。全球经济发展短期难以弥合区域分化之势，不同步与不同速的复苏特征将长期共存。大变局下的全球经济将步入重塑动能的关键时期。当前，各国亟待携手前行，重构全球治理体系，共同塑造有活力的复苏。

　　第一，重塑全球化理念，变革全球多边治理架构。当 前，全球治理机制亟待改革，各国应致力于构建更加平等、包容的全球多边体制。倡导以开放合作为导向，以多边主义为引领，构建更加高效的全球产业链体系，以有效的国际协调机制，共同解决全球性议题。

　　第二，加强财政整顿，增强国际政策协调。全球债务浪潮已经危如累卵，各国需携手采取有效的财政整顿方案。改革“债务暂缓偿还倡议”和二十国集团减债框架，推进债务互换机制；增加多边机构贷款，为发展中国家提供更多流动性支持；协调全球流动性安排，降低未来债务危机风险。增强宏观审慎政策国际协调，抑制发达经济体政策转向引发的风险外溢效应；增强非银行金融机构韧性，防止流动性失衡累积与顺周期性加剧。

　　第三，创新驱动，全球数字化加速引领复苏新曙光。百年不遇的疫情危机加速全球工业经济向数字经济演变。新技术、新材料和信息化重塑制造业生产；“共享经济”模式引领新一轮消费革命；空间技术发展绘制人类探索宇宙深处的图景。数字经济增长及治理正在重塑全球经济运行图景。各国积极制定衡量数字经济共同框架的路线图；构建数据跨境安全、有序流动的国际准则，更好地促进技术进步；探索反映发展中国家利益诉求的规则体系，推进多边、区域数字经济发展，缩小数字鸿沟，共享数字经济成果。

　　第四，低碳转型，全球绿色变革开辟复苏新版图。气候是联系人类与未来的纽带。低碳转型致力于解决困扰经济增长、能源供给、环境保护之间的“三元难题”。当前，各国亟待促进绿色基础设施投资，扶持可持续增长及产生经济机遇的创新；推动环境、社会和公司治理（ESG）投资，满足日益增长的绿色投融资需求。构建支持碳中和目标的国际金融架构，探索适合绿色转型的全球气候治理体系。审慎区分气候风险的长期性、跨地域、跨部门的差异性，以最优方式将气候风险纳入监管框架。

　　中国以高水平开放推进构建开放型世界经济与新发展格局，为全球经济包容性、变革性、可持续性复苏注入新动能。中国是多边主义的贡献者和维护者，提出“共商共建共享”的全球治理观，有力推进全球治理变革。通过“一带一路”、RCEP、申请加入CPTPP等探索多边主义合作机制；连续四年举办中国进口博览会，搭建全球共享的国际公共产品平台。中国是全球数字经济的主要参与者，央行数字货币的积极实践者，以“一带一路”倡议、对外援助体系和自贸区战略为依托，凝聚沿线经济体和发展中国家的强大合力，不断提升全球数字经济治理话语权。中国是全球气候治理的积极参与者，积极统筹发展与安全，推动低碳转型，努力争取2060年前实现碳中和目标，不断为全球经济绿色发展作出更大贡献。

　　凡益之道，与时偕行。我们坚信，新冠疫情的阴霾终将散去，多边主义必将战胜单边主义，互利共赢必将取代零和博弈。我们期待，世界各国摒弃分歧，携手前行，开放合作，包容互鉴，共同点亮全球经济复苏之光，共同铸造繁荣的美好世界！

　　01

　　全球供应链危机蔓延

　　经济复苏面临诸多挑战

　　【事 件】2021年受疫情影响，全球物流、能源、劳动力等多个领域出现明显的供应链瓶颈。10 月 7 日，波罗的海干散货指数升至 5650 点，为 2008 年 10 月以来最高。11月23日，美国宣布将释放5000万桶战略石油储备，以缓解国内石油供应缺口。

　　【点 评】朱民（清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁）

　　上世纪80年代以来，全球科技创新加快、产业分工深化和国际贸易蓬勃发展，全球产业链发展迅速并逐渐成熟，推动全球化快速发展。在此次疫情冲击和地缘政治波动下，全球产业链受到很大冲击，引发结构性供给不足和通货膨胀上升，全球PPI和CPI价差普遍扩大，对经济复苏形成很大影响。

　　疫情冲击和疫苗分配不均，全球正经历严重的供应链危机。疫情对各国冲击不同，疫苗分配在各国严重不均，亚太和非洲地区大宗商品出口国接种率较低，限制了当地生产恢复和产品提供。从生产端看，上游原材料、大宗商品、关键零部件供给严重不足。芯片交付周期已由通常的9周至12周延长至22周以上。原油、天然气等能源短缺状况不断加剧，铜、镍、铝、锡等工业金属库存下降，相关产品价格大幅上扬。从物流环节看，各国疫情封锁措施和主要港口疫情暴发扰乱了国际航运效率，发达经济体劳动力短缺进一步恶化内部物流效率，大量货物积压港口，无法及时运到国内消费者手中。

　　供应链瓶颈对全球经济复苏带来较大影响。一是上游行业供给短缺，通过全球产业链和国际贸易传导至中下游，放大对经济影响。以芯片行业为例，芯片是交通运输、机械、电子消费等行业的关键中间投入品。据估计，2021年芯片短缺将使全球汽车产量减少770万辆，相当于疫情前产量的8%，营收减少2100亿美元。二是全球呈现结构性通货膨胀，经济滞胀风险加大。2021年，各国通胀水平远超预期，不同国家、不同行业通胀上升幅度不同。其中，美国、德国、法国等发达经济体通胀大幅上升，俄罗斯、土耳其、巴西等新兴经济体通胀涨幅更大，粮食、能源等行业价格快速上涨，对居民消费和企业生产带来较大影响。根据测算，由于大宗商品价格上升，世界经济多支出两个百分点的GDP成本。各国PPI高企，与CPI形成“剪刀差”，进一步压缩企业利润，对经济健康发展产生不利影响。本轮通胀面临需求和供给双重变化，正在从“暂时性”走向“长久性”，将长期困扰全球经济复苏。三是企业和零售商行为改变，可能加剧供应短缺。为抵御供应链中断带来的不确定风险，许多企业逐渐加大库存，部分零售商趁机囤货居奇，这些行为可能导致负向的螺旋效应，加剧全球供应短缺。四是各国对供应链安全的担忧上升，国际生产分工格局面临重塑。一些国家推动产业链回流计划，试图提升产业链的安全性和弹性。但产业链回流和自给自足倾向将降低生产效率，不仅不能提高生产韧性，反而将阻碍企业市场开拓和盈利改善。

　　目前来看，疫情演变的不确定性和疫苗分配的不公将继续冲击全球供应链的稳定运作，危机将在短期持续。供应链瓶颈主要是大宗商品供应波动、物流效率和生产效率问题，预计将在2022年二季度前后得到一定程度缓解。但在供应链中下游的芯片、制造和工业金属等产品产能利用率已较高、生产供应弹性较低，加之一些国家推动的产业链重构措施，这些产品供应短缺可能持续较长时间。

　　02

　　美联储宣布缩减购债

　　全球货币政策正常化迎来新拐点

　　【事 件】北京时间 2021 年 11 月 4 日，美联储 FOMC 会议宣布，鉴于 2020 年 12 月以来经济复苏取得实质性进展，决定缩减购债计划（Taper），每月减少购买 100亿美元美国国债和50亿美元机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。12月FOMC会议上，美联储进一步加快缩减购债节奏，预计 2022 年一季度完全结束 Taper进程。

　　【点 评】张宇燕（中国社科院世界经济与政治研究所所长）

　　美联储缩减购债从预期到行动，开启货币政策正常化进程。2021年上半年，全球主要央行延续宽松货币政策基调，市场流动性不断累积，泰德利差降至历史低位，美联储隔夜逆回购使用量屡次突破历史新高。随着疫苗接种推进、经济反弹以及通胀抬升，美国货币政策逐步退出“紧急抗疫”状态，开启正常化进程。在美联储引领下，欧洲央行表示放缓紧急购债计划，澳大利亚、加拿大、新西兰等发达国家央行亦缩减或停止资产购买，巴西、俄罗斯、智利、墨西哥、韩国等新兴市场央行提前加息或多次加息，表明全球货币政策宽松周期步入尾声。

　　基于现实情况与历史经验，美联储货币政策正常化将按照购债增量缩减、加息、存量缩表的路径推进，当然，不排除先缩表后加息的可能。美联储政策转向的外溢效应，首先，全球流动性扩张迎来拐点。根据国际清算银行（BIS）统计，美元流动性约占全球流动性总规模的七成以上。美联储等主要央行退出量化宽松政策，意味着全球流动性开始边际收紧，从极度充裕转向偏中性，利率水平将会出现不同幅度抬升，进而使各国经历一个去杠杆的过程。其次，国际金融类价格将面临重估。美元指数重拾上行动能，非美货币汇率以及黄金等商品价格承压。屡创新高的股市未来可能出现较大幅度、较长时间的波动调整。第三，债务风险不容忽视。疫情发生以来，全球企业与政府债务空前膨胀，规模分别为86.6万亿美元和86.3万亿美元。未来一段时期，随着纾困政策退场，融资条件收紧，财政可持续性受损，大量企业特别是中小企业将面临评级下调、债务违约风险。最后，国际资金流向发生逆转。在持续低利率环境下，国际资金因追逐风险收益而大量涌入新兴市场。随着美联储货币政策转向，国际资金从新兴市场将回流发达经济体，从而使受疫情冲击严重、基本面脆弱、外债高企、国际收支过度失衡的新兴市场可能再现“缩减恐慌”。

　　尽管全球货币政策正常化进程已经开启，但其推进仍面临诸多挑战。相较上一轮宽松周期，本轮货币政策宽松力度更大、范围更广，正常化进程面临更加复杂严峻的内外部环境。新冠肺炎变异毒株加剧复苏前景的不确定性，滞胀风险上升，货币政策需要在就业与通胀之间谨慎权衡，既要避免滞后操作，也要警惕过猛转向。在全球范围内，各主要经济体之间疫情防控与经济走向存在差异，美国与欧元区、发达经济体与新兴市场货币政策周期分化，蕴含着市场波动与结构失衡风险，需要各经济体决策者进一步完善政策沟通协调，筑好金融安全网。经过世纪疫情与历史罕见的宽松刺激，主要央行货币政策工具“见底”，并与政府债务、金融市场乃至社会运行高度关联，其功能定位与政策框架出现实质性转变。在这种背景下使货币政策回归正常化，可谓任重道远。

　　03

　　欧美国家物价水平大幅飙升

　　通货膨胀恐慌连锁效应凸显

　　【事 件】受大宗商品价格飙升、流动性宽松、供应链受阻等因素影响，2021年以来，欧美国家物价水平明显走高。截至2021年11月，美国CPI同比上涨6.8%，创40年来新高；欧元区CPI同比涨幅为4.9%，亦为历史最高水平。同时，巴西、土耳其、阿根廷等新兴市场国家的物价水平也大幅上涨。通胀高企成为全球经济金融运行的主要风险之一。

　　【点 评】李扬（国家金融与发展实验室理事长）

　　2021年以来，全球物价出现普遍、较快上涨。美欧等主要发达经济体物价水平均创近年来新高，巴西、土耳其等新兴市场国家的物价水平也大幅上涨。全球高通胀甚至滞胀的担忧卷土重来。截至2021年11月，美国国债市场5年期、10年期通胀预期均升至历史高位，密歇根大学通胀预期变化指数攀升至4.9%，亦创近10年来新高。

　　全球物价上行是多重因素共同作用的结果。首先是供给侧冲击，能源价格大幅上涨则是主因。全球经济复苏大幅提振了能源需求。然而，受疫情影响，能源供给恢复却严重滞后，叠加极端气候、全球绿色转型等因素影响，2021年以来，能源供需矛盾加剧，致使能源价格大幅上涨。截至2021年11月，CRB现货综合指数平均为569.46，同比上涨35.61%；布伦特原油和IPE英国天然气期货平均结算价分别为80.85美元/桶和210.21便士/色姆，分别同比上涨83.83%和430%。其次是货币、财政双宽松，为本轮价格上涨提供了适宜的货币条件。为应对经济下行和疫情冲击，美欧等主要经济体均实施了较长时期的超宽松货币政策和财政政策，致使全球流动性泛滥。截至2021年10月末，美联储、欧洲央行资产规模分别为85561亿美元和83661亿欧元，同比增速分别达19.7%和23.5%。同时，美欧等主要经济体推出的大规模财政刺激政策，也使得居民收入水平骤增，其杠杆率也有所提高。居民收入水平的提高和杠杆率的提升，释放了居民的消费需求，成为拉动消费品价格上涨的需求因素。再次是全球供应链受阻。受疫情影响，全球港口运作效率明显降低，美国补充库存的紧迫性和港口拥堵形成了“长鞭效应”（随着供应链向上移动，需求信息被逐级放大），主要发达经济体劳动力供求缺口加大，货物周转变慢、海运费用暴涨。截至2021年11月末，中国出口集装箱运价指数（CCFI）同比上涨了93%。

　　物价持续走高，给全球经济金融运行带来较大影响。一是加速了各国央行货币政策转型的压力。随着美国通胀持续高企，美联储正逐渐放弃“通胀暂时论”，开始对货币政策作出适应性调整。2021年12月16日，美联储宣布加速Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。在这种节奏下，债务总规模的压缩以及利率水平的提升，均为题中应有之义。这可能将引起全球流动性收紧，新兴经济体将面临资本流出、利率上升、汇率波动、资产价格下降以及通货紧缩等严重冲击。二是抑制需求进一步复苏。物价高企意味着消费者购买力缩水，消费者信心受压，影响经济复苏进程。2021年11月，美国消费者信心指数为109.5，降至9个月以来低点。三是加大了全球金融市场波动风险。随着市场通胀预期不断升温，投资者对通胀担忧加剧，并频繁调整资产配置，以期规避通胀风险，所有这些进一步导致资产价格螺旋式上升，为未来全球金融市场的波动埋下隐患。

　　04

　　欧央行宣布启动数字欧元项目

　　数字金融版图面临重塑

　　【事 件】当地时间2021年7月14日，欧央行宣布启动数字欧元项目。公告称，欧央行将在未来两年内调查评估数字欧元的技术路线、法律框架、应用场景和潜在影响等关键问题。自2020年10月2日发布《数字欧元报告》以来，欧央行公开征求意见和组织实验，数字欧元项目应运而生。各经济体数字货币争相发展，将对金融机构、支付体系和国际货币竞争格局产生冲击，也给全球经济带来新的风险与挑战。

　　【点 评】曾刚（上海金融与发展实验室主任）

　　法定数字货币加速金融数字化进程，金融服务呈现多元化趋势。法定数字货币加速了金融机构数字化转型，对金融市场产生深刻影响。一方面，法定数字货币的发行将导致商业银行存款向中央银行转移，影响商业银行的融资结构和中介功能，增加“数字化挤兑”风险，提高其通过金融市场融资的成本和不稳定性，对商业银 行提供金融服务的能力提出了新的要求；另一方面，在全球范围内，亚马逊等大型科技公司已经开始利用其规模庞大的客户和先进的信息处理技术提供金融服务，成为全球金融市场重要的参与者。最终形成传统金融机构与大型科技公司共存竞争的多元化金融服务生态。

　　法定数字货币与私人数字货币在竞争中互补，支付体系将发生重构。以稳定币为代表的新型私人数字货币尝试解决传统私人数字货币缺乏价值支撑、价格波动剧烈等问题，具备丰富的支付场景优势，促使央行时刻保持技术前沿，通过提供无风险、高效率的支付体验成为用户主要和首选的数字货币形式。由私人部门提供数字货币创新和产品多元化，由公共部门确保数字货币的稳定性和效率，可能成为各经济体法定数字货币发展的重要策略。 未来，欧洲央行可能考虑顶层设计和监管框架，使法定数字货币和私人数字货币共存互补，鼓励私营部门利用法定数字货币的结算功能和稳定性进行创新，扩展法定数字货币可用性。

　　各经济体法定数字货币博弈日趋激烈，新的国际合作模式亟待探索。法定数字货币增加了国际主权货币竞争的数字化维度，其具备的安全性、流动性、高效率、可扩展性等特征将进一步加强其国际使用，发行法定数字货币的经济体将巩固甚至提高其货币的国际地位。各经济体高度重视并积极研发应用，争相占据法定数字货币先发优势。提高跨境支付效率是各经济体发行法定数字货币的重要目的，但各经济体法律体系、监管制度、地域文化不尽相同，“一刀切”地实现跨境支付全球化的统一标准任重道远。因此，探索多国数字货币安排，互信互认、连接互通的数字货币体系显得尤为重要。IMF、BIS等国际组织应协调推进各经济体数字货币法律法规、监管制度等方面的建设，帮助其对法定数字货币进行有效监管，防止跨境支付场景中可能出现的监管套利和洗钱风险等。

　　05

　　先行者资本爆仓引发美股震荡

　　非银金融机构监管改革提速

　　【事 件】2021年3月，美国对冲基金先行者资本（Achegoes）因大量使用金融杠杆导致保证金账户巨额亏损，并最终爆仓。瑞士信贷、野村证券、摩根士丹利等多家交易对手蒙受损失，被迫大量出售证券，引发美股震荡。

　　【点 评】贺力平（北京师范大学经济与工商管理学院教授）

　　先行者资本是一家主要投资美国股票市场的对冲基金。2021 年 3 月，其爆仓的主要原因包括以下三个方面：首先，风险偏好激进。作为对冲基金，先行者资本的逐利性特征突出，大量通过融资融券和衍生品业务积累金融杠杆、博取高额收益。总收益互换（Total Return Swaps）是类似“对赌”协议的金融衍生产品，在缴纳一定比例保证金后，便可放大标的资产名义本金。爆仓前，先行者资本通过总收益互换实现了高达 17 倍的杠杆，而其融资融券业务历史平均杠杆在 4 倍至 5 倍。其次，投资策略失误。保持多空平衡、分散投资标的是多数对冲基金防控风险采取的重要策略。2020 年以来，先行者资本打破平衡投资策略，持续加大多头比例，多头敞口份额超过 70%，从而显著加大了股价下跌带来的风险。与此同时，先行者资本大量追逐高成长股票，风险敞口高度集中。2021 年 3 月 22 日，其重仓 51 亿美元的维亚康姆股价单日下挫 6.7%；3 月 24 日，其另一只重仓股票腾讯音乐暴跌 20%，个股亏损最终引发爆仓，并导致风险向重要交易对手和股票市场传染。再次，监管和内控缺位。先行者资本的高杠杆、多头失衡、集中度上升等风险在爆仓前便有所显现，但监管机构和相关交易对手并没有及时采取有效措施，这是导致风险累积并最终释放的重要诱因。此外，该基金未能及时正确预见宏观经济环境和利率行情的重要变化及其对股价的冲击。

　　近年来，全球金融结构发生了深刻变化，银行业面临更为严格的监管环境，发展步伐稳健；而以对冲基金、货币市场基金等为代表的非银行金融机构规模增速加快，风险复杂性不断升高。2020 年 3 月，美国主货币市场基金（Prime Money Market Fund）遭投资者大规模挤兑出现流动性危机；2021 年 3 月，先行者资本爆仓引发美股震荡等事件都是非银行金融机构脆弱性上升的典型例证。针对上述变化，国际社会就强化非银行金融机构监管已达成普遍共识。2021 年 10 月，二十国集团峰会发布的《罗马领导人宣言》中指出，要从金融系统全局出发，提高非银行金融机构发展韧性，减少中央银行非必要干预。近年来，各国监管机构也从强化投资者保护、落实分类和准入监管、夯实资本和流动性、规范薪酬激励约束机制以及推动资管公司参与被持股企业公司治理等方面持续完善相关政策，非银行金融机构的监管改革进程提速。

　　06

　　欧洲天然气价格屡创新高

　　供需失衡引爆全球能源危机

　　【事件】2021年，全球能源价格从2020年的低谷逐步走出。三季度以来，欧洲能源供需失衡问题持续发酵，引发欧洲天然气价格大幅上涨，截至2021年12月4日，欧洲天然气较上年同期上涨近455%。受此影响，欧洲多个国家出现“电荒”，部分高耗能企业迫于成本压力濒临破产，区域性能源短缺问题或向全球性能源危机演变。

　　【点 评】蓝虹（中国人民大学环境学院教授）

　　天然气价格大涨的主因是欧洲能源供需失衡。主要表现在以下几个方面：一是主要天然气出口国供应下滑。欧洲重要气田荷兰格罗宁根气田由于地震频发，最快将在2022年停产，该气田预计将影响欧洲天然气总供给的5%左右。同时，在欧洲各国战略博弈中，天然气减产成为俄罗斯抗衡欧盟的重要手段，致使该国对欧天然气出口大幅下降。二是风电等新能源供应尚无法完全承担稳定供能的重任。近年来，风电等新能源供应在欧洲能源结构中占比越来越大，欧洲能源平稳供应越来越依赖风力供应稳定性。本轮天然气价格大幅上涨所带来的能源危机恐慌在英国发酵，很大程度上源于英吉利海峡风力不足，需临时使用天然气发电作为补充。三是碳中和背景下，欧洲油气公司削减油气产能。壳牌、英国石油、道达尔等欧洲油气公司都制定了降低上游业务的碳强度目标，承诺到2050年或更早成为净零排放企业，欧洲油气公司整体投资和产出在减少，欧洲天然气自给能力大幅下降，价格对外部供给短缺更敏感。

　　欧洲天然气短缺问题或演变成全球能源危机。一是天然气价格引领能源价格普涨，将推升通胀水平。从需求端看，进入冬季后，天然气用量还将进一步增加。从供给端看，俄罗斯与欧美在天然气背后的政治博弈没有缓和迹象，天然气供应不足缺口恐难以修复。天然气价格持续高企将向下游传导，进一步推升全球通胀水平。二是新兴市场国家金融风险上升。当前，新兴市场国家经济恢复尚不充分，在发达经济体货币政策收紧与全球能源价格高企引发高通胀的双重约束下，面临巨大的资本外流和汇率贬值风险，新兴经济体将被迫面临提前加息的无奈境况，导致经济政策失去主动权，经济恢复按下暂停键。三是能源危机恐将更频繁发生。欧美发达经济体在能源转型方面已经进行了较长时间的尝试和探索，但通过此次能源价格暴涨的情况来看，即使是全球能源转型的“领跑者”欧洲地区也尚不能较好地应对极端天气变化。因为能源与经济发展息息相关，涉及各个行业和部门，新旧能源体系交替产生的阵痛难以在短期内解决。当前，极端天气越发频繁，未来能源危机将随着极端天气的出现而周期性显现的可能性越来越大。

　　各国应在推行低碳目标的同时，密切关注能源供需两端的安全和稳定，保障整体能源安全。能源体系的安全运行关系到经济发展。各国应实行传统能源稳步退出和新能源平稳发展并进的战略，在新型电力供应系统建设完善的基础上，逐步更替传统能源的使用。同时，在能源结构转型过程中，合理调整和优化能源结构，实现能源供给和使用多元化。

　　07

　　全球最低税率达成共识

　　多边税收规则迎来历史性转变

　　【事 件】2021年10月，G20财长和央行行长会议审议通过了《关于应对经济数字化税收挑战双支柱方案的声明》，支持15%的全球最低企业所得税税率。该方案最初由OECD设计提出，经过9年的研究和谈判最终达成，有望在2022年推进立法，2023年生效执行。

　　【点 评】朱光耀（财政部原副部长）

　　要从战略高度理解国际税制改革的背景。世界正面临着百年未有之大变局，新冠肺炎疫情又加剧了这种变局的演变。后疫情时代，全球生产力竞争空前激烈，当前中国经济规模占美国的71%。美国明确、直接地表示，中国是美国最大的竞争对手。国际税制改革成为美国引领新一轮国际经济治理体系重构的重要抓手。

　　要从美国视角对国际税制改革意图进行战略研判。美国拜登政府希望通过数万亿美元的救援、基建和社保投入拉动经济增长。为缓解财政紧张状况，拜登政府提出国内增税计划，其中企业税率和全球无形资产低税收入调整均需要国际税制改革配合才能达到效果，因此2021年以来，美国开始着力推动国际税制改革进程。一方面，美国不再坚持保留数字企业税收政策自由选择权，同时提出更高的最低税率标准，并将支柱一覆盖企业由数字领域扩展至百强跨国企业；另一方面，美国通过单方面行动迫使个别经济体同意“双支柱”方案，包括要求在美经营企业补足税收优惠差额的“盾牌计划”、对特定国家启动数字税收301调查威胁加征关税反制等。在美国强力推动之下，前期持反对意见的少数经济体同意国际税制改革方案。拜登政府在评论达成国际税改协议时明确指出，协议能够使美国将更多财政收入用于投资，保持美国在全球经济的竞争优势，建立起一个帮助美国工人和企业在全球经济竞争中获胜的税收制度。这些表述直接反映出美国对于国际税制改革单方面需求。

　　要客观分析国际税制改革的重大影响。第一，此轮国际税制改革原本希望解决数字企业税收权分配不公平问题，但经美国调整后的方案将关注主体由数字企业扩大至全部大型跨国公司，淡化了对美不利影响。第二，国际税制改革有可能启动新的全球加税周期，降低跨境直接投资规模，可能会推动关键制造业回流至美国等传统发达经济体，对依靠低税率的小型经济体和发展中经济体将带来巨大冲击。需要注意到，国际税制改革面临美国内部两党对立的制约和有效税率计算的技术性障碍，能否如期生效仍然存疑。

　　要从中国视角提出合理的应对策略。一是要坚持创新引领，推动中国经济持续增长和高质量发展。二是要继续深化改革、扩大开放，大力发展营商环境的市场化、法制化、国际化，使中国继续成为吸引外国直接投资的乐土。三是坚持多边主义，全方位参与国际经济领域各项重大谈判，努力发挥引领作用。四是提高对国际税制改革问题研究的专业性、全局性和战略性。

　　08

　　伦敦银行间同业拆借利率退出大限将至

　　全球基准利率格局迎来新篇章

　　【事 件】2021年3月5日，英国金融行为监管局（FCA）宣布，2021年12月31日之后将立即停止对于英镑、欧元、瑞士法郎、日元，以及1周和2个月期美元LIBOR报价。同时，2023年6月30日之后将终止对隔夜和12个月期美元LIBOR报价。伴随LIBOR逐步退出历史舞台，全球主要经济体稳步推进基准利率体系改革。

　　【点 评】陈卫东（中国银行研究院院长）

　　伦敦银行间同业拆借利率作为最具影响力的国际金融产品定价基准，是影响全球金融市场变化的重要风向标。LIBOR操纵案发生后，主要经济体开始研究基准利率改革问题，并确定了基于真实交易的无风险利率的替代方案，推动形成了新的国际基准利率体系，对全球金融市场产生着重大影响。

　　离岸美元定价权回归美国，全球基准利率从单一主导走向多轨并存。基准利率改革后，美元LIBOR定价权由离岸市场回归在岸市场，美国货币政策传导效率和外溢效应增强。二战后，美国对西欧的援助重建促使美元通过投资途径持续流向欧洲，推动欧洲美元市场不断发展并远超在岸市场，美元LIBOR定价权一直由伦敦的报价银行掌控。美元LIBOR转向SOFR后，美联储公开市场操作能够直接影响SOFR走势，并通过利率、信贷等渠道有效调节离岸市场美元融资成本及金融资产定价，货币政策传导速率和效率提升，对其他经济体的溢出效应明显增强。在伦敦不再发布LIBOR之后，全球基准利率走向多元化，美国有担保的隔夜融资利率（SOFR）、英镑隔夜平均指数（SONIA）、欧元短期利率（？TR）和日元无担保隔夜拆借利率（TONA）等多种利率并行的国际基准利率体系正在形成。

　　LIBOR转换仍面临诸多现实难题，全球基准利率改革尚存挑战。第一，LIBOR替代是一项系统性工程，它面临繁重的转换工作以及大规模的存量合约风险敞口。2023年6月之后到期的美元LIBOR风险敞口高达74万亿美元。同时，合约转换涉及定价规则、转换策略、会计规则、风险防控、协议修订等一系列制度建设，金融机构面临与客户的重新谈判任务，也可能会出现法律纠纷问题。第二，新基准利率缺乏信用风险定价部分。无风险利率不包含银行信用风险溢价，导致因使用不同类型的替代利率而产生不同的货币定价，不同金融机构对同一产品估值产生差异。第三，多种货币定价的参考基准不一的问题。不同币种LIBOR替换的节奏和参考的新基准存在差异，加剧跨市场投机和套利行为，导致各种货币互换的利率风险加大。第四，新基准利率期限品种不够导致金融机构资产负债定价困难。由于新基准利率缺乏完整的收益率曲线，金融机构难以据此对中长期金融产品进行定价。

　　全球基准利率转换不会一蹴而就，需要国际组织、监管机构及金融机构共同协作完成，实现市场的平稳过渡。各国监管机构需加强跨国协调，与国际掉期与衍生品协会、金融稳定委员会等国际金融组织在 LIBOR 产品合约转换规则等关键领域上达成共识；稳妥推进国内基准利率转换，解决转换遗留的风险敞口和无法转换合约备选方案制定问题。商业银行需积极推进系统改造、合同文本修订、财会税务影响评估、定价及风控模型调整、业务策略制定等一系列转换工作，动态监测 LIBOR 风险敞口，逐步试验以 DR 为基准利率的估值和风险管理系统。

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　　中美达成强化气候行动联合宣言

　　全球气候治理体系建设加快推进

　　【事 件】2021年11月10日，中国和美国在《联合国气候变化框架公约》第二十六次缔约方会议（COP26）期间发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》（以下简称《宣言》），这是中美在应对气候变化方面达成的历史性合作协议，体现了两国加强应对气候变化合作的决心，有利于加快推进全球气候治理体系建设。

　　【点 评】关大博（清华大学地球系统科学系教授）

　　气候变化是全人类共同面临的重大挑战，需要世界各国通力合作、携手应对。2019年，中美二氧化碳（CO2）排放量分别占全球的 28.76%和 14.53%，GDP 产出分别占全球总量的 17%和24%，两国的经济规模和碳排放总量占据全球四成以上。毫无疑问，中美在应对气候变化方面加强合作，能够有效推动全球气候治理合作。

　　中美在应对气候变化方面的历次合作，都为推进国际气候治理作出了积极贡献。2014年，中美发布《应对气候变化联合声明》，就多边谈判中长期争议的“共同但有区别的责任和各自能力原则”达成协议，挽救了当时陷入僵局的利马气候大会，为全球气候变化谈判创造了“革命性”转机。随后多年，两国在气候变化领域的合作，为《巴黎协定》的制定、通过、签署和生效作出了历史性贡献。本次中美发布的《宣言》，针对各国气候合作存在的长期分歧进行调解，为COP26大会取得关键成功奠定了重要基础。

　　推动能源结构低碳转型是中美加强气候变化合作的重点领域。化石能源燃烧是全球温室气体排放的主要来源。控制住化石能源的消耗，就抓住了碳减排的主要矛盾。为实现能源结构低碳转型，中美两国在《宣言》中提出了各自实现能源低碳转型的路径，中国在“十五五”时期逐步将减少煤炭消费，美国计划到2035年100%实现零碳污染电力。此外，中美两国还将在可再生能源开发、分布式发电、储能技术、碳捕集、利用、封存技术等方面开展合作。中国和美国分别是全球第一、第二大能源消费国，同时也分别是全球最大的发展中国家和发达国家。两国在能源结构低碳转型方面的行动举措与合作方式，将成为世界各国实现绿色转型的重要参考。

　　解决发展中国家的气候融资问题是中美加强气候变化合作的重要内容。气候融资问题是各国开展应对气候变化合作的核心和难点问题。在2009年的哥本哈根气候大会上，发达国家承诺在2020年之前每年提供至少1000亿美元资金帮助发展中国家应对气候变化挑战。但从现实情况来看，发达国家并没有履行这一诺言。为了降低发展中国家的减排成本，《宣言》提出，要扩大对发展中国家适应行动的资金和能力建设支持。此外，考虑到碳交易是实现碳减排的重要市场化机制，《宣言》表示，中美两国将积极推进全球碳市场机制建设相关细则的谈判。上述措施不仅将为全球气候行动撬动大量的资金，而且将通过国际碳市场建设，有效加快各国经济“脱碳”进程。

　　应对气候变化需要各国超越短期利益，为实现长远目标共同探索、分享先进技术与成熟经验。中美两国在应对气候变化领域的通力合作，将为全球各国作出重要表率，有利于加快推进全球气候治理体系建设，开创合作共赢气候治理新局面。尽管全球气候治理“道阻且长”，但也应坚信“行则将至”。

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　　债券通“南向通”正式上线运行

　　中国金融市场双向开放迈向更高水平

　　【事 件】债券通是中国内地与香港债券市场互联互通的新型合作机制，包括境外投资者投资于内地银行间债券市场的“北向通”及内地投资者投资于香港债券市场的“南向通”。2021年9月24日，“南向通”正式上线，“债券通”实现双向通车，交易首日成交约40亿元人民币，中国金融开放迈向更高水平。

　　【点评】钟红（中国银行研究院副院长）

　　2021年，在中国加入世界贸易组织（WTO）20周年的关键节点，新冠疫情未能阻挡中国金融市场对外开放的步伐。跨境理财通平稳开局、债券通“南向通”顺利落地、数字人民币推广全面提速，金融改革开放向纵深推进。作为金融市场的重要组成部分，债券市场互联互通是金融开放的关键一环，2021年9月15日，中国人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》；9月24日，“南向通”正式上线，与“北向通”交相呼应，开启双向互通新局面，迈向发展新征程。

　　“南向通”适时开通遵循分步实施、稳妥推进原则。自2017年“北向通”上线以来，平稳高效运行，夯实了客户基础，积累了交易经验，债市“引进来”成效显著。到2021年11月末，境外投资者持有我国债券规模约3.9万亿元人民币，年均增速超过40%；“北向通”入市投资者已超过3100家，全球前100大资产管理机构中已有78家参与。中国资本项目开放是循序渐进的过程，4年内债市基础设施持续完善、交易模式日趋成熟、监管合作更加顺畅，中国债券市场规模已超过120万亿元人民币，稳居全球第二，具备深化开放的条件。“南向通”借鉴先行交易经验和客户渠道，择时开通能够与“北向通”形成合力，实现债市从“引进来”到“走出去”的跨越。目前，“南向通”的参与机构主要为41家银行类金融机构，交易首日成交约40亿元人民币，距每日200亿元额度仍有较大提升空间，未来具有广阔的发展潜力。

　　“南向通”带来多重利好，拓宽直接融资渠道，促进跨境资金双向流动，推动资产全球化配置。“南向通”便利了内地投资者在离岸市场发行点心债、港币债以及中资外币债，拓宽境内企业的融资渠道，可以充分利用境内外两个市场，切实降低境外融资成本，提升直接融资占比。从资本项目开放来看，丰富了内地资金的流出方式，与合格境内机构投资者（QDII）、合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）、港股通等互为补充，促进跨境资金双向均衡流动，进一步推进人民币国际化，为香港债券市场注入新动能，巩固香港的国际金融中心地位。在双循环新发展格局下，中国内需潜力不断释放，消费和财富管理成为发力点，“南向通”为内地居民的跨境投资开辟新路，可以满足资产多元化、全球化配置需求，更好地分散投资风险。

　　金融机构应提升跨境服务能力，抢抓机遇，主动作为，加快融入高水平对外开放新格局。现阶段，“南向通”的参与机构主要是部分银行类金融机构以及QDII、RQDII，对其而言，既是市场机遇又是使命担当。金融机构应以高质量跨境金融服务助力“南向通”行稳致远，充分发挥国际化、综合化优势，强化境内外机构协同联动，为境内投资者提供债券交易、托管、结算、清算、衍生品对冲等一揽子金融服务方案；拓宽产品和服务范围，利用中国内地与香港的经贸合作优势，聚焦科技创新、绿色低碳、数字经济等关键领域，推出贸易融资、供应链金融、跨境理财等全方位金融服务；防范跨境金融业务风险，做好合规内控管理，加强对资金流动、反洗钱等方面的监测、分析和预警，定期进行压力测试，增强跨境风险抵御能力。