中信证券宏观研究：LPR利率调降，政策超前发力稳增长

　　1年期LPR报价比上月下调5BP，主要是因为目前经济面临三重压力，且两次降准为金融机构降低280亿元负债成本。本次LPR的调降没有伴随政策利率的调整，主要目的在于促进实体经济的信贷投放，对于银行间市场的狭义流动性是中性偏空的影响。预计明年一季度可能有货币政策进一步宽松的窗口期，政策支持下社融增速有望继续企稳回升，对经济的表现不应过分悲观。

　　事项

　　12月20日，中国人民银行公布贷款市场报价利率（LPR）报价，1年期LPR为3.8%，比上月降低0.05个百分点，5年期以上LPR报价为4.65%，与上月持平。对此，我们点评如下：

　　正文

　　▌降息背景：经济存在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，年内两次降准降低银行负债成本，打开LPR下调空间。12月10日中央经济工作会议提出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。我们认为经济的压力包括散点疫情压制消费、地产的周期性下行、出口的高基数等。12月14日，中国人民银行在传达学习中央经济工作会议精神会议上也提到，“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”。今年7月15日和12月15日，中国人民银行分别全面降准0.5个百分点，降低金融机构资金成本每年约130亿元和150亿元，累计降低负债成本280亿元。5年期LPR对应5年期以上贷款利率，主要是房贷利率；1年期LPR报价对应1年期和1-5年期贷款利率。截至2021年11月末，人民币贷款余额191.6万亿，其中个人住房贷款38.1万亿。因此1年期LPR对应的贷款余额估算约为153.5万亿左右。降准的成本下降约占贷款余额的2个BP，若进一步考虑存款利率也会有一定幅度下降，则贷款利率的下降幅度可能达到3个BP左右，四舍五入可接近5BP的LPR调降步长。

　　▌LPR改革后的报价调整基本都与MLF利率同步变动，但本次LPR调整前MLF利率没有下调。LPR的定价方式是由报价银行在MLF利率上加点报出，因为MLF利率代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，也基本与大中型银行发行1年期同业存单的利率接近。此前，MLF和7天OMO利率作为中国人民银行中期和短期政策利率，一般与LPR同时变动，只有LPR刚刚改革的前两个月（2019年8月和9月）是独自调整，详情可见表1。本次在没有调整政策利率的情况下出现了LPR利率的调整，主要是因为降准释放的中长期资金部分置换了MLF，银行体系增量基础货币供给的平均成本出现了下降。

　　▌在未调降政策利率的情况下调整LPR加点幅度，主要目的在于促进实体经济的信贷投放，对于银行间市场的狭义流动性是中性偏空的影响。本次调降LPR前并未降低MLF和OMO利率，且降准在此之前就已经宣布并被市场充分定价，因此本次LPR调降本身并没有给银行负债端带来新的成本下降，也没有新的基础货币增量投放，反而是银行资产端的收益率会下降，存贷利差可能会收窄。在LPR调降后，实体经济融资需求将得到提振，宽信用的作用强于宽货币，因此对于银行间市场的狭义流动性是中性偏空的影响。当然，考虑到市场此前对于LPR调降有一定的预期，短期反应可能不会特别强烈。

　　▌货币政策基调为“灵活适度”，或可类比2019年底，明年一季度可能有进一步降准降息的空间。12月10日中央经济工作会议对于货币政策的定调为“灵活适度”，和7月中央政治局会议“灵活精准、合理适度”的表态有所不同，而是与2019年的中央经济工作会议的表态相同。2019年底也是经济增速存在一定下行压力的时期，且推出了降准降息的政策。我们认为明年一季度如果仍有散点疫情干扰，且地产销售和投资未见明显好转，则货币政策存在进一步宽松的可能性。近期人民币汇率的强势表现，在海外货币宽松政策退出的背景下，为国内政策提供了更为充足的操作空间。

　　▌在货币政策支持下，预计社融增速将企稳回升，对于宏观经济不应过分悲观。11月的社融增速已经环比回升0.1个百分点，政府债发行是最主要的支撑因素，另外居民中长期贷款也出现回暖迹象，反映房贷融资的边际放松。不过企业中长期贷款依旧同比少增2470亿，连续5个月同比少增1000亿以上。这一方面可能因为城投融资和地产开发贷继续拖累，另一方面也可能有部分因素是制造业的融资需求不足。预计1年期的LPR利率调降可以在一定程度上鼓励实体经济增加贷款申请，增强信贷总量增长的稳定性，保持企业综合融资成本稳中有降的态势。我们认为5年期LPR未调降体现出“房住不炒”政策的一以贯之，目前银行的房贷额度仍然较为紧张，排队周期偏长，即使5年期LPR利率没有变化，只要信贷供给端的额度能够保证，房贷投放预计就可以维持温和回暖的趋势。在专项债提前下达、房地产融资边际放松、降准降息政策支持下，预计社融增速有望持续回暖至明年年中。作为宏观经济的领先变量，社融增速的反弹有望带动整体经济回暖，预计制造业投资将继续保持高增，基建投资会在明年初开始形成实物工作量，地产投资增速也有望在明年上半年触底回升。

　　本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2021年12月20日发布的报告《宏观金融政策点评：LPR利率调降，政策超前发力稳增长》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。