赵伟：英镑“平价”，或并非“终点”

　　报告要点

　　9月6日英国新首相就任以来，英镑汇率波动加剧，一度跌近“平价”，随后震荡反弹。汇率大起大落原因为何、后续如何演绎？本文分析，可供参考。

　　一问：近期，英国市场有何表现？股债汇三市大幅震荡

　　9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动；英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。1）快贬阶段，英镑汇率由1.17一度贬至1.04，几近与美元“平价”；2）反弹阶段，英镑汇率由1.07升至1.15升值7.36%；3）震荡阶段，英镑汇率震荡贬值1.19%。此外，9月中旬以来，10Y英债利率大幅波动，英镑汇率与国债利差之间的分化明显加剧。

　　英镑大幅调整的同时，英国股债市场同样受到显著冲击。债市方面：1）9月中旬以来英美两国10Y国债利差持续走阔；2）紧急购债计划宣布后，30Y英债利率大幅下行95bp；3）减税购债的博弈下，10Y英债利率再度上行。股市方面：1）英国富时100指数与英国富时综合指数在9月下旬均有所下跌；2）过半数行业9月下旬表现不佳，而超8成的行业10月初上涨。

　　二问：英镑大幅波动的背后？减税“风波”、“温和”加息与能源危机冲击

　　减税计划导致预期混乱与信任危机，或是本轮英镑波动的主因。1）特拉斯上台后，试图通过减税提振疲软经济，财政赤字双赤字下，大规模的减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，并直接刺破英国养老金危机，英镑贬值明显加速；2）9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但未完全缓解矛盾；3）10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策后，英镑汇率趋于稳定。

　　货币政策节奏分化与能源危机也有所冲击。1）9月英国央行加息50bp，而美联储上修终点利率至4.63%，两国货币政策节奏出现分化；2）美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动；3）近期北溪管道被炸、OPEC+超预期减产，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机加剧英镑波动。

　　三问：英镑汇率的可能演绎？短期或有支撑，中期趋势难改、跌破平价或难避免

　　短期，从交易面来看英镑兑美元“平价”位附近或有支撑；但中期基本面恶化、政策面掣肘下，英镑跌破“平价”或在所难免。短期来看，英镑兑美元非商业净持仓短期内有所回升，3个月远期汇率加点已逐步反弹，仍将支撑英镑汇率。中期而言，1）能源价格攀升与最大贸易伙伴欧洲的衰退风险，将加深英国衰退程度；2）财政货币政策的内生矛盾将加剧中期贬值压力。

　　英债利率飙升下的短期违约风险值得关注，或阶段性拖累英镑汇率表现。1）除英国央行外，保险与养老金、外资是英国国债主要持有者，外资抛售致英债利率快速上行，LDI养老金被迫抛售英债从而陷入“死亡螺旋”，若抛售潮趋于恶化，英央行或难以完全应对；2）英政府2年内到期债务规模庞大，英债利率激增、通胀高企推高应计通胀补偿调整，都将扩大利息支出。

　　风险提示：美联储货币政策紧缩不及预期、英国财政政策调整超预期

　　报告正文

　　9月6日英国新首相就任以来，英镑汇率的波动明显加剧，一度跌近“平价”，随后震荡反弹。汇率大起大落原因为何、后续如何演绎？本文分析，可供参考。

　　1.近期，英国市场有何表现？股债汇三市大幅震荡

　　9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动。9月6日特拉斯就职以来，英镑汇率波动明显加大，走势“一波三折”。1）快贬阶段（9月13日-9月26日），英镑汇率由1.17一度贬至1.04，贬值幅度达11.54%，几近与美元“平价”；2）反弹阶段（9月27日-10月4日），英镑汇率由1.07升至1.15，升值7.36%；3）震荡阶段（10月4日至今），英镑汇率震荡贬值1.19%。

　　英镑汇率与国债利差之间的分化9月中旬以来明显加剧，英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。9月中旬以来，英美两国10年期国债利差一度从9月15日的-0.22%上行至9月27日的0.56%，英美利差持续走阔的同时，英镑却由1.15大幅贬值6.99%至1.07。9月28日，英国央行宣布紧急临时购债计划，英国30年期国债收益率大幅下行95bp，英美利差缩窄的同时，英镑也反弹至1.09。随后，在减税法案与购债计划的博弈之中，10Y英债利率再度上行，直至10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策，10Y 英债快速回落。

　　英镑汇率大幅调整的同时，英国权益市场同样受到显著冲击。9月13日至9月29日，英国富时100指数大幅贬值7.91%，随后维持震荡。结构上来看，中小盘指数与大盘指数走势一致，但波动略低。行业上来看，38个行业中，9月下旬，过半数行业表现不佳。其中家用产品与建筑业、房地产投资信托、房地产投资服务等板块领跌，当周跌幅分别达11.31%、9.97%、9.40%。反弹阶段，10月初超8成的行业股指上涨，其中家用产品与建筑业涨幅最高，达11.30%。

　　2.英镑大幅波动的背后？减税“风波”、“温和”加息与能源危机冲击

　　新首相就任后，一系列政策的反复，造成市场预期混乱，并引发英债信任危机，或是本轮英镑震荡的主因。特拉斯上台后，新政府为提振疲软经济，将GDP增长目标设定为2.5%，远高于前10年1.8%的平均增速。而《2022经济增长计划》中，减税成了实现这一目标的重要手段。政策推出后，市场大幅震荡，英镑贬值明显加速。9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但并未完全缓解矛盾，直至10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策后，英镑汇率才趋于稳定。

　　就政策内容而言，大规模的减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，并直接刺破了英国养老金危机。2021年，英国政府债务占GDP的比重已超过100%，此番减税计划如落地或将促使英国政府加大发债规模以维持正常运作。在财政与贸易双赤字背景下，减税方案的规模之大，造成了市场对英国政府偿债能力、乃至币值的不信任。而英国养老金危机的刺破，更进一步加剧了市场的波动。

　　英美两国货币政策节奏的分化，同样也对英镑汇率构成了扰动。9月22日，英央行“温和”加息50bp，不及市场此前预期的75bp。而美国方面，9月22日的议息会议上，美联储将2023年加息终点利率由Q2的3.75%大幅提高到4.63%；美联储官员的措辞也多呈“鹰派”，市场对加息终点利率的预期不断攀升。步入10月后，美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动。

　　天然气、石油等能源价格的再度上涨同样对英镑汇率造成了一定冲击。8月26日，英国能源监管机构Ofgem宣布将从10月1日起，把能源价格上限提高到3549英镑/年，历史性地提高了80%；这一措施将使众多家庭的能源成本飙升，在8月已引发了英镑的一轮大跌。而近期，北溪天然气管道被炸、OPEC+自11月起超预期减产200万桶/日的供给侧扰动，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机再度对英国基本面形成冲击，同样也加剧了英镑汇率的波动。

　　3.英镑汇率的可能演绎？短期或有支撑，中期趋势难改、跌破平价或难避免

　　短期而言，英镑经过超卖后，在兑美元“平价”附近位置或有所支撑。截至10月16日，英镑兑美元期货期权投机头寸净持仓回落至2613万张，但非商业净持仓则由五周前-6809万张回升至-3917万张。而从远期汇率来看，9月23日，3个月远期加点一度骤降10.5bp，到9月28日仅剩2.69bp，较政策宣布前下降共23.28bp。英国央行紧急购债后，3个月远期汇率加点逐步反弹至20bp以上。从交易层面与市场远期汇率来看，短期内，英镑在兑美元平价位置或仍有支撑。

　　中期来看，欧美步入衰退、叠加能源价格高企，无疑将加深英国衰退程度，对英镑汇率形成拖累。2021年，英国进出口总额占GDP比重高达40.48%，对外对外依存度较高；而其中，欧元区、美国占英国出口比重的58.4%。欧美经济对英国经济影响巨大。5月以来，美国制造业PMI持续回落，9月仅剩50.9，即将步入收缩区间；而欧元区表现更弱，9月回落至48.4，已处于荣枯线以下。主要贸易伙伴的衰退、叠加能源价格高企，无疑将加深英国的衰退程度。

　　财政政策与货币政策间存在内生矛盾，政策不确定性的加剧，对市场信心的干扰也将加剧中期贬值压力。一方面，英国8月CPI同比9.9%居历史高位，劳动力供给不足下、薪资同比的高企，使英国或进一步面临工资-通胀螺旋；单一目标制下，英国央行理应进行更大幅度的加息以遏制通胀。但另一方面，疫情后英国财政赤字迅速扩张，2021年达1874亿英镑，若继续大幅加息又无疑将加重政府债务负担。政策之间的内生矛盾加剧了英国未来政策的不确定性，其对于宏观经济预期、市场信心的扰动，也将加剧中期贬值压力。

　　英央行持续加息与缩表下，英债利率飙升之下的短期违约风险值得关注，或阶段性拖累英镑汇率表现。除英国央行外，保险与养老金、外资是英国国债主要持有者，两者合计占比达55.4%。此前外资抛售致英债利率快速上行，LDI养老金被迫抛售英债，从而陷入“死亡螺旋”。若抛售潮趋于恶化，英央行临时购债的应急式维稳措施或难以完全应对。而从政府偿付来看，短期常规债占比达29%，2年内到期常规债和指数关联债超2000亿英镑，英债利率激增与通胀高企推高应计通胀补偿调整均将扩大利息支出，带来的违约风险也值得关注。

　　经过研究，我们发现：

　　1） 9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动。1）快贬阶段，英镑汇率由1.17一度贬至1.04，几近与美元“平价”；2）反弹阶段，英镑汇率由1.07升至1.15升值7.36%；3）震荡阶段，英镑汇率震荡贬值1.19%。英镑大幅调整的同时，英国股债两市同样受到了显著冲击、波动率明显上升。英镑汇率与国债利差分化加剧，利差走阔难以支撑英镑汇率。

　　2） 减税计划导致预期混乱与信任危机，或是本轮英镑波动的主因。1）特拉斯上台后，试图通过减税提振疲软经济，财政赤字双赤字下，大规模减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，直接刺破英国养老金危机，英镑贬值明显加速；2）9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但未完全缓解矛盾；3）10月17日英国新任财长回撤大部分减税政策后，英镑汇率才趋于稳定。

　　3） 货币政策节奏分化与能源危机也有所冲击。1）9月英国央行加息50bp，美联储上修终点利率至4.63%，两国货币政策节奏出现分化；2）美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动；3）近期北溪管道被炸、OPEC+超预期减产，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机加剧英镑波动。

　　4） 从交易面来看，短期英镑在平价位或有支撑。但中期基本面恶化、政策面掣肘下，英镑或跌破美元“平价”，1）能源价格攀升与最大贸易伙伴欧洲的衰退风险，将加深英国衰退程度；2）财政货币政策的内生矛盾将加剧中期贬值压力。3）英债利率飙升，LDI养老金被迫抛售英债，陷入死亡螺旋，若抛售潮趋于恶化，英央行或难完全应对，同时短期违约风险也值得关注。

　　风险提示：

　　1、美联储货币政策收紧不及预期：通胀率的显著回落、失业率的意外攀升，可能会导致美联储货币政策收紧不及预期，提前转向宽松。

　　2、英国财政政策调整超预期：新任财长就任后，积极与英央行沟通、协调财政与货币政策。