中金宏观：美联储总资产何时停止下降？

　　上周回顾：海外宏观数据、经济政策与主要事件

　　全球疫情：美国继续反弹，欧洲继续改善，新兴市场继续分化。据约翰霍普金斯大学数据，截至北京时间7月11日中午12点，全球新冠累计确诊12,648,409人：1）欧洲新增确诊继续处于低位，开工并未造成疫情回升，德国在短暂上升后再度回落，法国也是类似；2）新兴市场中，智利等国家疫情继续好转，新增确诊回落。新兴市场压力点依然集中在巴西、印度；截至7月11日，巴西累计确诊达183.9万人；3）美国疫情继续反弹，市场继续高度关注。我们预计，美国疫情可能继续发酵一段时间，但重回4月初时极端情形、导致经济再度“冰封”的概率较小，但修复节奏在7~8月确实可能暂时“缓一缓”。美国最新进展总结如下：

　　1. 疫情：继续发酵，但阳性比例依然远低于4月初时期。美国7月11日新增6.7万人。不过值得强调的是，最新阳性比例为9.9%，虽然相比6月10日的4.1%显著上升，但相比4月初的20~30%水平依然有相当差距。另外，当前日新增较高，检测力度加大也是重要原因。最新日检测约80万人次，4月初仅10万左右。

　　2.医疗资源：部分州ICU病床趋于紧张。当前全美国ICU床位空闲率约35%，但内部分化。其中亚利桑那、乔治亚等州空闲率已低于20%这一美国CDC建议的解封最低标准。我们预计，这些医疗条件紧张的地区，更可能进一步采取相对严格的封锁措施。

　　3. 政策应对：部分州暂缓或部分逆转复工；半数州强制要求戴口罩。随着疫情反弹，已有26个州暂缓或部分逆转复工进展，包括关闭餐馆、酒吧、沙滩等聚集地。另外，约半数州宣布强制要求戴口罩，多数州也继续加强检测和追踪力度。

　　经济基本面：高频指标显示7月初以来美国经济复苏节奏放缓。6月下旬尤其是7月初以来，谷歌统计的居民出行（消费、工作）活动恢复节奏放缓，近期甚至略有回落；居民外出就餐、以及百货商场销售活动也不再像此前5月及6月上旬那样快速回升，而转为徘徊不前。

　　焦点讨论：美联储总资产何时停止下降？

　　近期美联储总资产连续4周回落，投资者担忧美联储回收流动性，令金融市场及实体经济再承压。我们强调，近期的总资产回落应当理解为积极信号，而非负面信号；向前看，总资产下降可能再持续3~4周，但随后将重新回升，下降只是暂时的：

　　1. 美联储总资产近期连续4周回落，累计下降2482亿美元。3月以来，为应对疫情对金融市场和实体经济的流动性冲击，美联储快速宣布无限量QE、海外央行美元互换、“字母表”信贷扩张计划等工具，推动其总资产快速扩张。美联储总资产从2月底的4.16万亿美元扩张至6月10日高峰时期的7.17万亿美元，平均每周扩张2000亿美元。事后看，流动性的快速注入，有效避免了美国乃至全球金融市场和实体经济因流动性“失血”而陷入休克危机。不过6月10日以来的4周，美联储总资产逐步下降，最新7月8日为6.92万亿美元，相比6月10日高峰下降2482亿美元，平均每周降幅约620亿美元。随着降幅越来越大，投资者对此关注度也逐步上升，尤其是担忧其对金融市场流动性造成负面影响。

　　2. 原因上看，美联储总资产下降主因美国国内、及海外金融市场“美元荒”缓解，是积极信号。其实理解了近期总资产下降的原因，就知道对此大可不必担忧。6月10日以来，美联储总资产变化主要可分为三部分。第一部分是QE（国债及MBS）购买，累计买入了1570亿美元；第二部分是向海外央行提供美元互换，累计下降2650亿美元，截止7月8日剩余存量为1790亿美元；第三部分是与金融机构（主要是美国金融市场的金融机构，包括本国金融机构，海外金融机构分支，以及海外央行）之间的回购，累计下降1670亿美元，剩余存量已降至零。相比这三部分的变化，其余部分变化较小几乎可以忽略不计。

　　其中，第二部分和第三部分，分别是美联储向国外和国内金融市场提供紧急流动性，缓解市场紧张的工具。这些工具的量是需求驱动的，因而金融市场越恐慌，“美元荒”越激烈时，其需求量越高。反过来，近期欧央行等海外央行对美元互换的需求下降，美国国内金融市场对回购的需求下降，反映的恰恰是全球金融市场“美元荒”已极大缓解，对这种“救急”的紧急流动性救助工具依赖度下降。而第一部分QE依然在继续，反映的则是美联储主动投放流动性，呵护市场的立场依然是继续的。

　　3. 向前看，总资产可能继续下降3~4周，但随后将重新回升。向前看，我们可以简要测算总资产何时停止下降。首先看可能导致总资产下降的项目，这方面近期主要是美元互换。过去4周，美元互换平均每周下降660亿美元，截至7月8日剩余存量为1790亿美元；其次，看导致总资产扩张的项目，这方面近期主要是QE，而“字母表”项目扩张速度较慢。美联储6月会议表示未来数月将坚持每月1200亿美元的QE购买速度，折算到每周，则为 300亿美元。

　　因而，假设美元互换继续以过去4周的平均速度下降，那么未来3周左右，美联储资产的下降项目还将继续盖过扩张项目，总资产还将继续下降，每月降幅为360亿美元左右。不过，3周后的8月初开始，当美元互换归零后，美联储每月1200亿美元的QE购买，及逐步落地的“字母表”信贷投放，将推动美联储总资产重新回升。

　　4. 今年下半年，美国货币及财政政策依然有望继续宽松托底，且如有必要可能重新加大力度。根据美联储在6月FOMC议息会议上的表态，以及美国疫情反弹令经济复苏节奏放缓的情况看，我们预计，美联储今年下半年至少将继续保持1200亿美元每月的QE（国债及MBS购买）速度，并且逐步落实其总量达2.6万亿美元的信贷政策。我们也预计，美联储将保持足够的政策灵活性，令多数政策工具随时待命，一旦形势有变，将相应调整政策节奏，包括可能重新加快QE购买、重新投放美元互换及回购，加快“字母表”投放速度等。

　　5. 美国财政部也有望在7月底附近通过新一轮财政救助，规模在1.0~1.5万亿美元左右。我们预计，新一轮财政救助内容可能包括再度向居民发放现金，展期失业救济，向州政府提供救助，以及增加医疗支出等；这些救助和托底政策有望继续对经济形成支撑。如果疫情反弹持续时间较长，不排除救助力度更大的可能。我们观察到，4~5月间美国居民收到的政府转移支付的增加高于失业造成的工资收入损失，推动可支配收入不降反升，这也是5~6月解封后居民消费能够迅速反弹的重要支撑。

　　本周关注：政策、数据与事件

　　货币政策：欧央行周四晚19:45公布6月议息决议，我们预计其按兵不动。1）继续强调经济面临巨大不确定性，风险依然偏向下行；2）暂时不调整利率或资产购买目标规模。但我们预计欧央行今年末有望再度上调“大流行资产购买”（PEPP）目标规模5000亿欧元；3）唯一的调整可能是上调银行负利率豁免倍数，以减小负利率对银行盈利的压力。

　　宏观数据：北京时间周二晚20:30，美国将公布6月CPI通胀数据，市场预期核心CPI环比增速在此前3~5月份连续3个月环比负增长后重回正增长，环比+0.1%，同比1.1%。周四晚20:30美国将公布6月零售数据，市场预期总零售环比5.0%，前值17.7%，核心零售环比3.9%，前值11.0%。

　　文章来源

　　本报告摘自：2020年7月13日已经发布的海外宏观周报《美联储总资产何时停止下降？| 2020年7月6~12日》